作者：ARTHUR HAYES ，译者：0x尼采

（以下任何观点均为作者个人观点，不应成为进行投资决策的依据，也不应被解释为对参与投资交易的建议或意见。）

上周，我与我最喜欢的原生波动基金经理大卫·德雷奇及其几位同事见面喝咖啡。我们的谈话始于讨论日本金融市场的繁荣。那里的普通人和企业都拥有充裕的资金，并且通胀的上升正在将他们从低收益甚至无收益的银行存款中拉出来，投向股票和房地产市场。

接着，我们转到了当前加密货币市场的状况，大卫问我：“SEC 对 Coinbase 和 Binance 的调查怎么样了？”

我回答说，这只是另一个例子，说明法定货币金融体系试图限制资本流出赌场。需要偿还大量债务，而系统需要尽可能多的流动性退出。他点头表示同意。大卫喜欢将脆弱的法定货币金融体系称为 Sharpe 世界。（该名称源自夏普比率，大多数风险管理人员认为夏普比率是衡量投资组合“风险”的标准指标，但实际上，它完全是虚假的，因为它只考虑了概率可能性，而非投资决策的实际结果。）

我接着补充说，我认为美国在加密货币方面的发展实际上并不重要，因为资本是可替代的。（稍后我会对这个想法进行扩展。）

大卫认为，中国最终将对日元进行人民币贬值，因为日本是中国真正的全球出口竞争对手。自从日本银行（BOJ）继续进行货币印制活动（被称为收益率曲线控制（YCC））以来，日元对美元和人民币的贬值速度迅猛，而其他主要中央银行都在提高利率和缩减资产负债表。自新冠疫情以来，中国人民银行（PBOC）和中国中央政府在货币印制方面表现相对克制，这就是为什么人民币对美元和日元如此“强势”的原因。

当我驾车回家时，脑海中浮现出一个小小的想法。当前的市场形势让我想起了2015年的夏天。核心熊市始于2014年初门头沟交易所(Mt. Gox)的崩溃，当时情况非常恶劣。波动性和交易量急剧下降，横盘价格行动让人无聊得难以忍受。比特币价格在大约200美元徘徊了好像永恒的时间。但是在2015年8月，中国人民银行突然引发了中国对比特币兴趣的一波热潮，通过与美元的"冲击"贬值。从2015年8月到11月，比特币价格翻了三倍，其中中国的交易者推动了市场上涨。我相信在2023年可能会发生类似的情况。

自2021年（当中国主要交易所都停止在中国内地运营）以来，中国散户投资者流入加密资本市场的资金流动已经大幅减少。最有影响力的边际散户买家已从中国转向美国。

自2020年开始，美国政府（USG）在决定如何分配刺激资金时做出了一些出人意料的举动。他们不仅仅是将免费的钱交给持有金融资产的富人，而是直接向每个人分发了资金，无论贫富。对于大众富裕阶层（这是我将在本文后面详细介绍的一个人口统计学群体，但现在我们就称他们为年收入在10万到20万美元的家庭），许多人实际上并不需要政府援助，因为他们没有失去工作（因为他们的工作是可以在家中完成的白领工作）。他们拿到了这笔免费的钱，直接涌向金融市场，玩得非常开心。美国散户投资者推动了meme股票、加密货币、NFT等的市场炒作。一如既往，其中一些人赚取了足够多的利润，能够购买兰博基尼和理查德·米勒名表，但绝大多数人却在市场顶部买入，使自己陷入困境，因为鲍威尔爵士于2022年3月开始加息。

现在，传统金融魔鬼给一些中本聪的信徒带来了麻烦，市场对于可能将美国散户投资者从加密资本市场中清退的问题感到恐慌。我相信这种担忧是没有根据的，如果你跟随美国境内的机构一起卖出或停止为美国人提供加密服务，那你将成为又一个买高抛低的傻瓜。因为在亚洲的中国和日本，为了出口竞争力而进行的无声货币战争将会导致全球第二大经济体发行大量信贷。这种信贷发行，即所谓的货币印刷，最终会削弱人民币，并促使中国的一部分富裕阶层将其资本转移至其他地方。考虑到中国富裕阶层的庞大数量，当他们想要“撤离”时，各种实物资产都会被推高。

本文将涵盖很多内容。我将首先讨论夏普世界，以及为什么美国会不遗余力地让其公民相信将资本投入美国金融机构是“最安全”的选择。然后，我将继续探讨资本的通用性，即使美国的富裕散户投资者无法或难以进入加密资本市场，美国的富人仍然可以轻松选择退出法定金融系统并购买硬加密资产。这最终将导致我以及你得出结论，对于“自由之地”发生的一切忧虑都是一种精神能量的浪费。然后，我将讨论中国和日本之间正在兴起的货币战争，以及如何通过香港金融市场将部分中国资本转向加密货币。最后，我将总结如何在将垃圾币无差别抛售的过程中，利用其中的流动性作为高信念投资的入场机会。

夏普世界

大卫是我曾经遇到的最优秀和最聪明的衍生品交易员之一。每次我们交谈时，我都会从他那里学到有关市场结构的新东西。他的大部分银行职业生涯都在亚太地区度过。在我们上次的咖啡会面上，我们交流了关于我们在雅加达最喜欢的酒吧的故事。他在20世纪80年代后期住在那里，而我在2010年代经常去那里。

他对东西方的经济机构都非常了解。美国财政部长珍妮特·耶伦曾是他的大学教授之一。他担任各种中央银行的咨询委员会成员。每次我们见面，他都谈论自己如何试图让"房间里的成年人"明白他们对风险的看法完全是错误的。正如我之前提到的，他称之为夏普世界。

戴夫反问我："人类如何管理死亡的风险？"。

"你不会做那些你确定会致命的事情，即使每次事件导致死亡的概率很小，这样可以延长你的寿命。"

我想到了一些人类为延长寿命而做的简单事情：

如果你以虔诚的态度遵守这些简单的规则，你可以完全消除可以避免的死因，并（很可能）延长你的寿命。然而，人们并不以概率的方式评估他们每一次行动的时机，确定死亡的可能性，然后冒险去赌注，指望自己不会成为分布的尾部。例如，普通的骑自行车的人并不会看着头盔说“这玩意儿太傻了 - 如果我今天不戴它的话，要是出了事故死掉的话，那将是一个3σ事件（小于1%的几率）。我喜欢那个几率。” 但是，他们却这么做了，而那一天恰好成为了一个3σ事件的一天，你不能请求上帝再给你一次生命，因为你忠实地使用了一个±2σ的对数正态概率决策规则，从而冒了适量的风险……你只是死了。

然而，在沙普世界里，金融机构一直在把握死亡的概率，并且经常从事冒险活动。他们这样做的很大一部分原因是因为他们知道，平均每5到7年，当他们死去时，央行和政府会在那里救助他们。该体系将始终通过印钞和贬值公众的财富来救助沙普世界的居民。

政府和金融机构都喜欢沙普世界，因为这是一个由“精英大学”里的超级聪明学者们建立的规则的世界，告诉他们该做什么和如何行动。每个人都遵守规则，所以当事情出问题时，没人能说他们做了什么不合适的事。因此，当他们必须付出代价来拯救又一个已经破产的、像瑞士信贷这样高度受监管的金融机构时，公众对此感到不满是不公平的。

这种货币信心游戏的全部要点是，以未经证实的经济理论伪装成自然法则，从而使投资者长期购买和持有政府债券。如果我作为政府能够说服我的臣民推迟消费并将储蓄长期投资给我，那么我就是一个成功和可信的国家行为者。然而，如果投资者宁愿只在短期内（如果有的话）借贷给政府，那么国家就不可信，并且必须采取不受欢迎的措施（如高税收）来支付好处。

世界顶级金融家对夏普世界的灌输早已开始。如果你参加过任何大学级别的金融课程，那么你一定听过有效前沿的理论，以及政府债券这种神奇的资产如何既增加回报又降低投资组合的整体波动性。因此，一个投资组合经理只需对长期政府债券增加杠杆，然后瞧，他们的回报就会像是在放音乐一样飙升！

美国国债10年期收益率图表

在美国和发达市场债券收益率经历了长达40年的牛市行情时，每个人都认为自己是天才。像雷·达里奥（Ray Dalio）这样的人通过持有债券获得了数倍的亿万富翁身份。每当市场动荡时，他们只需加大杠杆，因为他们知道当局会印钞来扼杀任何真实的价格发现。达里奥称之为“顺风基金”。

但现在，随着通胀和短期利率上升速度之快达到数十年来的最高点，似乎没有任何理由让投资者持有长期政府债券。而你们读者都是这个故事的一部分。你们的退休计划由一个充满“沙普世界”（Sharpe World）居民的公共或私人养老基金管理。根据法律规定，基金经理必须将你们的大部分储蓄投资于长期政府债券，原因嘛……因为政府这样说。正是这些长期政府债券将随着通胀上升而被抛弃，但是“沙普世界”的金融机构都忠实地遵循规定，将客户的资金引向屠宰场，因为规则就是规则！在“沙普世界”，没有任何人用自己的钱购买长期政府债券。

戴夫在他每月的信件中都在谈论这个问题。他的观点是，投资者应该放弃持有政府债券以降低波动性并提高回报，因为在低利率下，这些工具无法再发挥魔力。相反，投资者应该持有股票、黄金、加密货币和长期波动避险。

他说：“参与并保护自己。我的基金通过持有正凸性衍生品提供保护，而你作为投资者只需购买一篮子股票来参与上涨。”

这张图清楚地显示，在过去的十年里，持有一篮子美国国债（UST）在名义和实际收益方面都亏损了。

上图中的红线代表标准的、最常推荐的60/40投资组合的表现，其中60%投资于股票，另外40%通过投资于Bloomberg美国总回报指数的债券进行配置。蓝线是一个投资组合，保持了标准的60%股票配置，但将通常分配给债券的剩余40%资产的62.5%投入股票，并使用LongVol代理将其余的37.5%加倍杠杆化（因此曝光率为75%）。正如你所见，蓝色投资组合没有分配给债券，在过去的十年中表现优于标准的60/40投资组合100%。

这提出了一个重要的问题：为什么你们基金经理仍然持有长期政府债券？答案是，整个法定金融体系的结构是为了迫使 - 或至少强烈建议 - 你的养老金基金经理持有政府债券是其受托责任。不遵循这一规定可能导致失去工作，这是Sharpe世界的任何公民都不希望发生的事情。在Sharpe世界里成为一个平庸的木偶，每年赚上数百万美元，而你一次又一次地损害客户，同时遵循规则，这真是太棒了。

但在某个时刻，一旦你失去了足够多的客户的钱，你的客户会要求改变策略。这就是央行需要管理的问题。面对持续的通胀、银行倒闭以及黄金和比特币等替代性实物资产的强劲表现（这些资产的能源购买力随时间保持或增加），你如何说服投资者继续通过持有政府债券来亏损呢？

现实情况是，世界上没有一个具有说服力的论点足以使投资者坚守这样一个输掉的赌注。因此，政府不得不强迫投资者采取行动，通常通过设置障碍来阻止资金离开体系。对于美国来说，情况要稍微复杂一些，因为如果它实施明确针对加密货币或任何其他体系外资产的资本管制措施，美元将因其资本账户的关闭而失去作为全球储备货币的地位。然而，似乎美国已经意识到，如果你使访问加密货币变得足够痛苦和昂贵，那么大多数的中产阶级和以下人群将根本不会去理会，因为他们的注意力很短暂，会迫使他们回到Instagram和TikTok的消息源。是渴望还是节俭？

美国非常渴望支持Sharpe 世界，因为它是Sharpe 世界存在的最大受益者。美国大学是Sharpe 世界居民的洗脑中心。这些人遍布全球，确保每个人都遵守一个继续将美元、长期国债和主要金融机构（JP Morgan、高盛、花旗等）奉为圭臬的全球金融体系。考虑到美国几十年前就停止生产实物，决定出口金融工程，美国继续确保每个人都按照Sharpe 世界的规则行事是有道理的。当这种现状受到威胁时，整个体系将团结起来，采取必要的措施确保资本永远不会流失。

可以交换的

美国人口约占世界人口的4%。这只是一个非常小的份额，但相对于全球其他地区，这4%的人口相当富裕。这就是为什么我们作为投资者关心这个小人口群体如何使用他们的资金的原因。

然而，这种财富并不平均分布在美国的大众之间 - 它高度集中在顶层。美国70%的财富仅由10%的美国人持有。

美国大多数地区都一贫如洗，在全球资本市场中无足轻重。也许你会反驳说赌场从穷人身上赚了很多钱。我的回答是，尽管赌场的大厅里挤满了渴望致富的赌徒，但真正赚钱的地方是楼上的私人房间，那里是孕育季度收入的源泉。你无法仅凭玩五分老虎机的人们来建设拉斯维加斯、澳门、摩纳哥等地。

抛开最富有的10%，让我们关注美国经济阶梯上的下一层：中产阶级。正如我之前提到的，我将这个术语定义为年收入在10万到20万美元之间的所有家庭，大约占全国的25%。

这个群体的重要之处在于，当新冠疫情爆发时，他们很可能从事可以在家完成的工作。因此，当封锁和刺激支票来临时，他们不需要依靠政府的救济来度过难关，直到能够回到工作岗位。他们基本上有额外的收入，可以用于消费或投资任何他们喜欢的东西。

正是这个群体推动了像Robinhood这样的在线券商的注册激增。他们是那些在2020年和2021年首次尝试疯狂加密货币交易的人。

美国个人储蓄的两次激增是由政府的刺激支票引起的。大部分资金在2020年和2021年之间花费，这就是为什么你会看到储蓄金额回到长期平均水平。现在大家都又穷了！

这个群体在新冠疫情加密货币热潮期间推动了市场的上涨。然而，这个群体实际上并不富有。他们可能有一些闲钱，但那些靠服务富人赚钱的金融中介不会为这个群体开设账户。中产阶级都属于散户群体，因此他们很难轻松获取加密货币。Coinbase、Kraken、Gemini、Crypto.com、Binance.us和Robinhood是这些散户投资者被迫转向的主要平台。

这些交易所和金融科技公司在上一轮牛市中如此受到重视的原因是因为它们服务于中产阶级，而中产阶级则得益于美国政府的支持拥有了大量可支配收入进行投资。然而，如果没有这些以散户为重点的金融科技公司的服务，中产阶级将无法轻松进入全球加密货币市场。

让我们进行一个小小的思想实验。假设由于美国监管环境的变化，这些金融科技公司突然被迫下架它们交易的大部分代币，或者完全停止提供加密货币交易服务。（Crypto.com就是最近退出美国市场的一个例子。）那将完全剥夺美国中产阶级，消失了一个似乎庞大的资本库存，否则他们会在感到富裕时重新投资加密货币市场。听起来很糟糕，但实际上并不重要。

这个群体最初参与加密货币是因为政府的援助。然而，新冠疫情经济刺激支票明显且深度地导致通货膨胀，我不认为货币当局会在不久的将来再次采取这样的行为。相反，美联储（Fed）和美国财政部将通过政府债券利息和中央银行存款设施向富人提供免费资金，这是我在我最后一篇文章《耐心是美丽的》中详细描述的过程。这是他们通常推动金融市场的方式。

如果政府选择以利息的形式再次分配新印制的货币，而不是刺激支票的形式，那么这些资金不会流向拥有微薄储蓄的富裕阶层。相反，这些资金将直接流向最富裕的10%甚至1%，他们掌握着美国大部分的财富。这些财富随后将流向各种硬资产和价值储存形式。由于他们的财富，1%的人群有大量的顾问为他们提供各种解决方案，以尽可能多地获取回报。他们是世界上最多余的银行客户。尽管他们是美国人，但他们可以获取并交易全球范围内的任何金融资产，这意味着如果这个富裕群体认为比特币和加密货币在通胀环境中表现良好，他们可以轻松地从专门向富人出售加密货币的经销商手中购买。我指的是像Cumberland、NYDig以及总部位于美国的加密货币交易所（如Coinbase和Kraken）的场外交易部门。

我想表达的观点是，尽管加密货币市场上一片忧心忡忡，但无论普通富裕阶层及以下的人是否能拥有或交易比特币或某些垃圾币，实际上都没有任何关系。他们已经破产了，政府也不再发放救助金。即使Robinhood仍然允许他们交易某个垃圾币，他们也没有可用资金来购买。而富人的资本则更加丰富，并且在全球范围内具有流动性，这要归功于众多为美国富人提供服务的中介机构，只要他们能得到丰厚的佣金，他们将忠实地按照指示行事。

真正的贸易战

目前主要是亚洲主要出口国之间的竞争主要在于价格，而价格主要由每个国家货币的价值决定。因此，中国和日本更关心CNYJPY汇率而不是他们的货币与美元的汇率。

那么现在哪个国家是最具竞争力的价格国家呢？

USDJPY和USDCNY之间的价差。

我从2009年1月1日到2023年6月12日期间对USDCNY和USDJPY的汇率进行了100的指数化。正如你所看到的，相比于这段时期内的人民币，日元贬值了大约50％的幅度 - 但也许最引人注目的是自新冠疫情开始以来，两者之间的差距显著扩大。

我在下面添加了CNYKRW（中国对韩国，白色）和CNYEUR（中国对基本上是德国，黄色）以完善全球出口强国的竞争格局。

根据这个简单的指标来说：中国比韩国便宜3%，但比德国贵25%。

日元对人民币贬值如此之厉害是合乎情理的，因为日本银行（BOJ）一直在大量印制货币，以维持日本政府债券收益率在一定水平上。这被称为收益率曲线控制（YCC）。在后疫情时期，中国尚未进行如此大规模的货币印制或信贷发放，以人为地将债券收益率固定在特定水平上。因此，自2009年以来，日元对人民币贬值了46%，这完全合理。

CNYJPY交叉货币对

中国商品相对于日本商品而言价格昂贵。这对出口量产生了不利影响，最新数据证实了这一点。

中国出口年同比增长率

中国制造业采购经理指数（PMI）>50表示扩张，<50表示收缩。

这张图表和出口情况呈现相似的趋势。

中国现在完全开放，应该没有2022年新冠封锁的持续影响。然而，出口额同比正在下降，这不是好事。而与此同时，日元对人民币贬值幅度巨大。如果全球的蛋糕在缩小，中国需要在与其主要出口竞争对手的比拼中变得更具竞争力，以维持其所需的增长，以安抚本国民众。其中最大的竞争对手是日本（请记住，它们具有相同的经济模式）。人民币必须对日元贬值，以促进中国的增长。

中国生产者（白色）和消费者价格（黄色）指数

由于生产价格指数（PPI）和消费者价格指数（CPI）均处于负值区间，中国人民银行（PBOC）可以放心进行宽松政策，而不用担心引发通胀。

中国外汇储备（美元数以百万计）

从整体上看，中国在此类行动后将拥有更强大的财务状况。

我这样想象这个流程可能是这样的：

这解决了中国的许多问题：

对于我们的加密货币持有者来说，这是一个很好的结果。中国加密货币交易者通过香港的金融渠道回归市场，与此同时，穷鬼美国富裕阶层被有效地排除在外。美妙之处在于，每个国家的行动都推动另一个国家采取更多类似的行动。

交易策略

由于对于美国监管机构到底希望看到怎样的加密货币行业仍存在困惑（如果有的话），美国境内的公司将停止提供或大幅削减许多加密货币交易服务。很多垃圾币将不再可供销售，很多美国境内的金融中介机构将不加选择地在公开市场上抛售那些让他们合规部门头疼的垃圾币。

负面情绪 + 强制抛售 = 价格下跌

我喜欢低价优质的东西，尽管有点臭。有些垃圾币正在被抛售，毫无疑问它们是一文不值的——为什么一个Layer-2 rollup需要一个代币呢？这些让人不禁感到困惑......但是，有一些币种实际上正在构建AI经济所需的技术。我专注于一个特定的Layer-1项目。在接下来的一系列关于人工智能和加密货币交叉领域的文章中，我将阐述我的投资论点，这些文章将在整个夏季发布。

由于时机至关重要，我无法预测是否会有一些以美国为重点的大型加密货币交易公司停止服务美国和/或抛售其加密货币资产，因此我必须分批购买，并且不使用杠杆。具体而言，我将使用成交量加权平均价格（VWAP）算法逐渐积累一些币种，整个夏季都会这样进行。

上个周末就是一个完美的例子。有人需要快速抛售大量加密货币，对市场影响毫不在意。太好了——我就在那里以很好的价格买入了一些币种。但是下个周末的价格可能会再降低20%。我的观点是，我必须对市场上推出的产品和服务的价值有绝对的信念，才能在严重的市场损失面前继续购买。宏观层面（即中国即将贬值和美联储和美国财政部的利息支付导致美元流动性扩大）与微观层面（强制出售垃圾币产生真实价值）相吻合，这意味着我只能闭上眼睛买入。

许多加密货币Twitter战士可能会反驳说：“亚瑟，市场在横盘或下跌，但你继续对即将到来的牛市充满希望。”

这是一个公正的批评。然而，如果我的时机不准确，而且肯定会是这样的，我会放慢速度，在熊市积累阶段不使用杠杆。我对宏观前景充满信心，事情正在按照我的预期发展，尽管速度较慢。对于那些短期交易的读者来说，我同意我的分析几乎是无用的，因为你们会不断被假突破和恶劣的调整击败。

我不指望新闻流会改善。很多公司将未来寄托于获得大量富裕阶层美国散户投资者的机会，这些公司将面临倒闭的命运。任何依靠交易费用获利的公司都将遭受损失。可能还会有更多知名公司因为看不到即将到来的光明未来而退出市场。当失败的气味弥漫在你周围时，很难想象下一个牛市的美好。

在某个时刻，抛售将停止，然后我们会迎来可怕的横盘。无聊的横盘价格行动将主导市场，直到某个事件刺激加密交易者的投机精神。我提出了一种可能性 - 人民币对日元的冲击贬值。我将密切关注人民币兑日元汇率和中国的出口数据。中国经济增长越小，信贷发放就越多。然后货币将贬值，资本将被允许“流入”适当的资产，最终，希望能为加密资本市场提供引爆点，带动秋季反弹的开始。