作者：JOEL JOHN、SAURABH. 编译：Cointime.com QDD

简短摘要：

一年前，在《聚合理论和Web3》中，我声称区块链原生项目可以取代传统对手，因为前者降低了验证和信任成本。很少有地方能像DeFi和NFTs那样展现这一概念的威力。我当时给出的例子是代币。

当你在Uniswap上将ETH兑换成USDC时，只要涉及正确的智能合约，你就不用担心所收到的USDC的“真实性”。

当时我忽视了数字商品的相关性。亚马逊和Netflix是聚合器，但它们添加库存的边际成本并非为零。亚马逊在每笔销售中要承担运输成本。Netflix必须向第三方制片厂购买内容或自行制作内容。

根据本·汤普森的观点，聚合器（在数字世界中）的成本来源主要有几个途径。高效的聚合器成功地避免了所有这些成本。根据他在2017年发布的文章，聚合器在以下方面没有边际成本：

基于区块链的DeFi聚合器非常符合这个定义，因为：

关于代币经济激励是否对协议构成成本，可以进行辩论。以Uniswap为例-他们提供的空投对协议来说是一项成本，还是为所有利益相关者创造了价值达60亿美元的机制？

这个辩论与此处的内容无关，所以我们暂且不讨论。但我想提醒你这个问题，出于不同的原因：引入事务性聚合器的概念。

在进一步阐述本·汤普森的工作（以及我去年的文章）的基础上，事务性聚合器是一种通过从第三方获取无风险流动性而无需支付费用的聚合器。与亚马逊或Netflix不同，事务性聚合器可以通过从外部平台获取流动性而无限扩展。平台在支持更大订单时不会产生边际成本。

注意：我曾犹豫过Stripe和Plaid是否是事务性聚合器。在我理解中，它们是数据聚合器，通过追踪第三方支付网络（如Visa、ACH、SWIFT）上的资金流动来跟踪资本流动。支付的结算本身并不是通过Stripe或Plaid进行的。

它们在专注于传统资产（如法定货币）方面具有规模的优势，但它们仍然依赖于第三方网络愿意与它们合作。在开源、网络化的资本平台（如Uniswap）的情况下，很少有选择将第三方聚合器排除在外。

我们可能需要一个传统的例子来解释为什么这很重要。我们来看查尔斯·施瓦布（Charles Schwab）和罗宾汉（Robinhood）-两个零佣金股票交易平台的实例。

它们持有大量的用户资本，这些资本通常是孤立的。如果用户需要进行100万股苹果公司的区块交易-就像史蒂夫·乔布斯在1997年所做的那样-他们会通过一个投资银行或专门处理此类交易的服务进行操作。中间有一个中央方承接这些订单，自己承担风险，并逐步卖出这些订单。

对于Web3本地的资本池（如Uniswap上的流动性池），任何第三方都可以构建一个应用程序，从而利用该资金池。

开发人员可以构建一个应用程序，从多个流动性池中获取流动性，以在与独立的外部AMM（如Uniswap或Sushiswap）进行交互的情况下完成订单。在Blur和Gem.xyz的早期阶段也出现了这种变体。基于智能合约的网络化资本池，通过公共、无许可账本的方式很难决定 可以与其交互的人是谁。

（我知道对于不了解该行业的人来说，最后一句话可能没有多大意义。对于他们，我表示歉意。）

对于较小的资产尾部，流动性不足开始在Uniswap等现货交易所上出现问题，而DeFi夏季却蓬勃发展。鉴于这些系统的工作方式，用户可以在1%的价格差异内交易10,000美元的较小代币。但如果他们想要卖出价值100,000美元的代币呢？

问题就来了。这就是事务性聚合器如ParaSwap的用武之地。然而，在讨论如何一起运作以及未来如何发展之前，我们需要了解ParaSwap目前的工作方式。

引擎下的新技术

在我们进一步探讨之前，这里有一些金融术语的简要解释。

1. 流动性是交易所上可供交易的资本（美元或ETH）的数量。如果你拥有一个价格为10美元的代币，流动性为1美元，那么你实际上可能只有1.5美元或2美元，而不是10美元，因为你无法以10美元的价格全部出售这些代币。你的钱都去哪了？

2. 这就是你第一次在市场上遇到“滑点”（slippage）的朋友。如果没有人愿意以10美元的价格购买你的代币，那么你的卖单将以一个新的更低价格结算。

3. 对于流动性较低的资产来说，这个价格可能会降低10%到20%，这取决于有多少人想购买这个资产。去年，FTX的崩溃部分是因为那里的风险评估团队似乎不知道这些概念的工作原理。

你所希望的价格与实际成交价格之间的差异可以定义为滑点。

在阅读下面的几个示例时，请记住这些术语。下面的图片展示了当用户尝试在ParaSwap上将1.75百万美元的ETH换成DAI时会发生什么。

来自Paraswap的截图

在上述假设性示例中，与其将代币发送到只有50万美元待购资产的单一交易所，并产生滑点，事务性聚合器可以将该订单拆分并发送到多个交易所。你可能仍然无法获得你希望的1.75百万美元，但根据与聚合器连接的交易所数量，你可能会接近这个数字。下面的图片展示了如何拆分100万美元ETH订单以减少滑点。

你可能会想知道用户为什么不去币安（Binance）出售他们的代币。事实上，对于大多数尾部资产来说，除非有多个做市商，否则中心化交易所和去中心化交易所的流动性非常低。即使是售出100,000美元的代币，对于市值较小的代币来说，价格也可能大幅下跌。你可能可以以不产生滑点的价格卖出100,000美元的ETH，但一旦规模扩大到1百万美元，你就会因为滑点而亏损。

这还假设你愿意将100万美元存放在（如币安）交易所上，经历了去年的FTX事件。

对用户而言，使用Uniswap、Sushiswap和Balancer等去中心化交易所是一种选择。但这要求用户查看多个交易所的价格，然后在每个交易所上点击出售按钮，并在个别交易所上计算出正确的出售数量，以获得最大的理论回报。

在上述示例中，像ParaSwap这样的参与者会将订单通过多个去中心化交易所路由，假设交易进行时价格不会下跌超过1%。这两张图显示了在价格移动之前可以卖出多少资产。这就是你可以看到事务性聚合器的作用。

在这个方程式中，还有一个组成部分可以进一步降低边际成本：二层解决方案的出现。特别是它们将链上成本降低到中心化交易所开始显得劣势的程度。中心化交易所收取每笔交易的百分比费用，而无论交易规模如何，燃气费用保持一致。

也就是说，在DEX上进行交易的边际成本不一定随着订单规模的增加而增加，前提是有足够的流动性。这是加密经济学中一个被大大低估的部分。

当每笔交易的边际成本趋近于零时，我们将看到一整个新的应用类别的出现。目前，我们只是试图追赶对该行业至关重要的某些中心化企业。我们对中心化交易所的运营成本进行了计算。

从纯粹的经济角度来看，交易规模和燃气费用仍然是决定是否使用中心化交易所或基础层或Arbitrum等L2的DEX的两个主要因素。

下表显示了在Arbitrum上进行DEX交换与在币安上进行交易之间的收益差异。

敏感性分析使用了在Arbitrum上进行交换的费用，并将其与币安上的费用（交易规模的0.1%）进行了比较。绿色表示在Arbitrum上的DEX交换比在币安上更便宜（金额为几何单位），红色则表示相反。例如，如果使用Arbitrum DEX来交换价值20,000美元的代币，当费用为2美元时，它比币安上的费用便宜18美元（币安上的费用将为20,000 * 0.01% = 20美元）。

DEX的另一个优势是它们是非托管的：用户始终掌握他们的资产。在过去的一年中，由于中心化交易所发生的一切，我们已经开始重视这一点。

在EIP-4844生效后，L2将在将数据发布到L1时承担较低的成本，L2的吞吐量将至少增加一个数量级。EIP-4844将实施一种事务类型，用于保存'blob'数据空间。请注意，自从转向权益证明以来，以太坊有着独立的共识和执行层。blob空间仅在共识客户端上存在。（我们将在下一份通讯中详细介绍你需要了解的所有EIP。）

blob中的数据对以太坊虚拟机（EVM）不可见，并且只产生存储成本。与常规区块中的数据不同，这些数据仅在一定时间内可用。缺少EVM依赖和执行成本可以大大降低交易成本（在EIP-4844生效之前为费用的1%到10%）。

目前，有证据显示DEX的交易量已从L1转向一些L2。例如，Arbitrum在DEX交易量中的份额从约1%增加到约14%，而以太坊的份额从约70%下降到约57%。

它是如何开始的

Mounir自己开始了ParaSwap的工作。自2007年以来，他一直在建立与交通和数据相关的垂直领域。因此，这不是他第一次涉足创业。在2017年，他试图创建与当时的去中心化交易所不同的替代品。

他的重点是改进用户体验。但在那个时候，用户需要的是更深的订单簿，而不是更简单的界面。而Kyber和0x等协议在这方面更有优势。

Mounir只和一个外部自由职业者合作，他意识到与其与当时的所有DEX竞争，不如构建一个单一的聚合器将订单发送到DEX。当时存在的大多数聚合器更像是投资组合管理者。

一个单一的界面向你展示了你的资产价值以及它们可以以多个交易所的价格出售。然而，没有任何一个聚合器像DeFi中的聚合器那样路由订单。

ParaSwap花了几个月的时间来构建产品，该公司于2019年9月推出。此时，该创业公司的资金来自Mounir的自由职业收入，因为公司的收入还无法维持其支出。在那些早期的日子里，公司所做的聪明之处之一是通过加入社区来获取用户。当时，Mounir是一个拥有3000名成员的聊天室的贡献者。

这是他找到最初用户的地方。但当时还没有爆发性的增长。他拥有一小部分热爱他产品的用户，但绝大多数用户对此并不关心。

到了2020年3月，DeFi夏季即将开始。然而，市场崩溃意味着没有投资者愿意出资。随着Compound在7月份推出其代币，市场情绪发生了变化。ParaSwap收到的承诺金额是他们在市场上筹款的三倍。

该公司在几个月内从仅有Mounir和一个自由职业者发展到拥有15多人的团队。我认为创业者在当前熊市中筹资时的一个教训是，有时，在风险投资领域实现“成功”的大部分含义就是坚持足够长的时间，等待市场好转。我们在Sky Mavis，Axie Infinity背后的工作室中也看到了这种变化。

帮助Mounir在那段时间里（2019年）度过难关的部分是他持续进行改进，直到找到市场适应度（PMF）。他存活得足够长，以等待市场情绪的变化。如果创始人转向其他事物（比如AI），那么当情绪最终变化时，他们将没有构建所需背景的上下文。ParaSwap是从与其他创业者和用户进行的数百次对话中演变而来的，这些对话帮助建立了有关市场需求的上下文。

当前的ParaSwap模型只有一个功能：提供大量的交易转换和尽可能最优的定价。ParaSwap拥有一个定价聚合器，从DEX和外部定价（0x等的RFQ或请求报价）中获取价格。尽管这看起来很简单，但并不总是如此。DeFi中的不断变化的流动性池意味着ParaSwap始终有机会为用户找到更好的汇率。

例如，假设用户想要将USDC换成ETH。直接从USDC换成ETH可能不会产生最佳汇率。通过USDC换成sUSD，然后再换成ETH可能更为优化。因此，ParaSwap不断寻找最佳的路由路径，这并不总是最短的路径。

现在，假设最佳路径只能容纳订单的一部分，需要通过下一个最佳路径执行其余部分。有时，路径规划需要将订单拆分为多个块。一旦显示了最佳汇率并获得用户的同意，交换合约就会执行交换。

但ParaSwap如何盈利呢？从结构上看，ParaSwap的客户希望将一个资产的大批量转移到另一个资产。这些客户可以是机构或像钱包这样的第三方DeFi应用程序。也许你可能不会将它们视为钱包，但例如Robinhood和PayPal是数字资产最大的托管者之一。

ParaSwap通过将自己作为一个薄层嵌入到帮助用户与数字资产进行交互的应用程序中来推动增长。例如，如果Argent等钱包希望让某人交换价值10万美元的代币。Argent本身不想麻烦地承担交换的风险。他们嵌入像ParaSwap这样的参与者来获取最佳价格，并为用户提供交换。

独立的集成本身可能并不重要，但随着使用ParaSwap作为促进交换的薄层的应用程序生态系统的增长，通过该产品进行的交易量也会增长。你可能已经在毫不知情地使用ParaSwap的地方之一是Aave。当你借款并在Aave上交换资产时，该产品使用ParaSwap来促成该交易。

但ParaSwap的交易量中有多少来自企业呢？截至目前，ParaSwap的2/3交易量来自外部来源。换句话说，这些订单来自嵌入在第三方应用程序中的SDK。请记住这个统计数据，因为我们将很快再次提到它。

以下是正在发挥作用的经济因素的摘要：

例如，如果用户希望将价值100美元的USDC交换成USDT，并且看到的报价是将获得99.75美元，但智能合约返回了99.90美元，ParaSwap将保留额外的0.15美元。

这种定价不效率在较小的交易中很少发生，但在大额交易中经常发生。

DeFi聚合器正从竞争演变为明确的等级制度。例如，1inch一直保持着明显的领先地位，在市场上连续多个月占据60％的份额。鉴于权力法则的运作方式，聚合器被迫向新兴市场扩张。在我们看来，过去一年市场的演变是对FTX垮台的回应。

如果监管审查继续集中在像币安这样的中心化现货交易所上，交易量将会趋向于像Uniswap这样的去中心化同行。DeFi可能在未来几个月出现机遇之窗。

ParaSwap要保持相关性并发展为绝对主导地位，就必须考虑以一种全新的方式来接触用户。许多这些方法1inch都可以复制，但根据我们的观察，聚合器不仅仅通过基础设施来区分自己。他们还提供分析服务或用户行为数据等服务。

Web2应用程序之所以选择一个聚合器，是因为它可以提供所有附加的服务。我们已经看到了Li.Fi聚合桥梁的一个变种。嵌入其产品的团队不仅仅是为了桥梁本身，还因为它们提供的增值服务。

通过这个视角来看，我们相信ParaSwap将从聚合器（因此与1inch竞争）转变为专注于嵌入式模型来推动交易量。这可能听起来有些牵强，但请记住，ParaSwap的2/3的交易量来自外部来源。目前，有57家企业依赖ParaSwap来为用户提供交易。

Aave对ParaSwap的集成展示了在DeFi中使用SDK实现真正的可组合性。它从用户的负债头寸中获取抵押品，进行转换并偿还贷款，而用户无需离开应用程序。这就是ParaSwap的未来。

嵌入未来

为了理解未来需要嵌入式金融形式的原因，我们需要回顾一下2000年代初eBay的崛起。当时，进行支付意味着你在线下订单，向卖家发送实体支票，或通过银行进行手动交易。

这意味着确认订单可能需要几周时间，支票可能会被拒付，或者用户可能因为亲自去银行不方便而失去兴趣。PayPal通过在eBay上直接嵌入一个简单的支付页面解决了这个问题。突然间，用户在交易过程中不再去其他地方。

在Apple Pay时代，这可能是常态，但请考虑一下Web3的交互如何为较小规模的资产工作。我们假设用户将前往Uniswap，将ETH或稳定币转换为所需的代币，然后返回平台继续交易。

我相信钱包和服务提供商将开始直接嵌入交易所到他们的应用程序中。就本身而言，这不是一件大事。你可以相对容易地嵌入Uniswap或第三方去中心化交易所。但是，一个能够查看资产可能流动以获取最佳价格的所有排列和组合的单个SDK呢？这就是ParaSwap发挥作用的地方。

类似的情况在金融领域早就出现过。一个相关的例子是BharatPe。

2016年11月8日对印度的数字支付行业来说至关重要。印度总理宣布了一项叫做“废钞令”的措施，这是一个时刻，人们在家中持有的现金（纸币）不再有效。而在印度经营以现金为交易的小型杂货店（即印度的小商店）因现金系统的冲击而苦苦挣扎时，数字支付公司欢欣鼓舞。

2016年，印度有超过1250万家小商店。由于现金系统的冲击，转向数字支付成为未来的趋势。像Paytm和PhonePe这样的电子钱包开始在该地区获取客户，但印度当时使用的支付系统UPI尚未广泛采用。还有两个问题妨碍了数字支付的广泛普及：

BharatPe应运而生。它于2018年3月开始运营，并利用了UPI堆栈的一个最关键的特性-互操作性。商家现在只需要使用一个二维码，无论用户使用哪个支付网关或处理器。BharatPe在全国范围内安装了这些二维码（已有超过500万家商户接入）。

这解决了上述提到的第一个问题。作为在印度的在线杂货交付初创公司Grofers的首席财务官，Ashneer Grover意识到对于利润薄弱的商户收取佣金不是扩大业务的方式。

尽管商户对于支付费用不满意，但他们非常乐意为他们的业务不时需要的短期贷款支付利息。尽管微型、小型和中型企业是印度经济的重要组成部分，但私人银行不愿向它们提供贷款，因为缺乏抵押品或文件。

BharatPe利用其二维码的风险管理数据开始向商户提供无需抵押品的贷款。这解决了上述第二个问题，并创造了收入来源，尽管它免费提供重要服务。

现在我们不会再举更多关于嵌入金融服务的金融巨头形成的例子，但我们可以看到ParaSwap和NFT市场今天正在进行的一种变种。例如，一个用户希望将他们的NFT出售为DAI，而另一个用户希望用ETH付款。

ParaSwap通过一次点击实现了这种交换，这意味着将来将不再有基于ETH、SOL或Matic的NFT市场。像游戏、金融科技应用程序或DeFi平台这样的产品可以嵌入ParaSwap的单个SDK，从而实现任何代币的交易。对于ParaSwap来说，挑战在于扩展到桥接资产-这是他们当前尚未提供的功能。

ParaSwap如何实现NFT市场的示例说明。

用户不会因为DeFi缺乏选择而转向交易所。今天，在DeFi中，你不能通过单个界面进行保证金、期权、现货交易和借贷。即使这些应用程序存在，也没有市场制造商来促进交易量。ParaSwap扩展到的一个领域可能是成为各种加密原语中提供流动性路由的金融支柱。

目前，他们专注于现货资产。但是有什么阻止他们使债务头寸可交易呢？

大多数独立期权或保险产品今天面临的挑战是交易量不足。每天大约有30,000个钱包与ParaSwap进行交互。提供一个接口，使用户可以通过ParaSwap购买这些工具，是最低的果实。当这种情况发生时，类似0x Protocol和1inch等竞争对手很可能会跟随。

但在这样的系统中如何构建护城河？传统支付系统如ACH或Visa中的监管规定使得准入门槛很高。在开源货币网络中，任何人都可以出现并竞争。如前所述，前进的方式是ParaSwap前瞻性地开拓新的产品类别。那些类别会是什么？下图提供了一些线索。

DeFi支持的资产范围几乎还没有开始。上图来自Tioga的Substack。

ParaSwap在这一点上可以采取的一种方向性押注之一是专注于机构客户。ParaSwap构建的基于RFQ的产品允许验证的合规对手之间进行异常大额（1000万美元以上）的交易。在这样的系统中，ParaSwap无需担心为交易提供流动性，而只需提供订单路由的界面。

在这种情况下，护城河将来自于跟随这种产品的大型机构的数量。我们已经核实，该团队已经吸引了几家做市商专注于这样的产品。流动性促使流动性。参与这样的系统的机构越多，其他机构加入的可能性就越大。

另一个方向是关注尚未找到足够大市场的利基资产。其中之一是RWA资产。Aave和MakerDAO意识到通过链上资产进行超额抵押借贷的局限性，并扩展到针对机构的场外工具。ParaSwap理论上可以考虑提供基础设施，用于在相互了解的对手之间结算债券和国债。在这两种情况下，假设存在一个利用DeFi的机构客户或新型工具的市场。

网络中创造性的破坏和Moat

我们可以从先前的经验中了解如何发展，并推测新兴行业可能的发展方式。支付行业有三个关键参与者-银行、支付网络和支付聚合器。

像Visa和Mastercard这样的支付网络通过收取交易费用赚钱。Visa拥有60％的支付网络市场份额，其次是Mastercard（25％）和AmEx（10％）。支付网络的网络效应是一种难以逾越的进入壁垒，因此要打破现有的局面和改变收取交易费用等做法是困难的。

Stripe、PayPal和Square等支付聚合器允许商家通过Visa等支付网络接受支付。但是，它们没有推出与Visa或Mastercard直接竞争的产品。

与支付网络不同，聚合器通过整合或设置费用获取收入，用以支付商户入驻和增值服务的成本。关键是，聚合器促进了更多的活动，而不仅仅是连接不同的支付网络。随着时间的推移，它们的增值服务是吸引客户的关键。

一个企业离消费者越远，它设置价格的可能性就越低。ParaSwap目前面临的挑战是解决对基于SDK的增长方法的痴迷。这种痴迷可能会降低它捕获价值的能力。改变这种情况的唯一方法就是通过推动交易量。

亚马逊可以通过提供的交易量重新谈判与供应商的价格。Blur通过驱动的交易量改变了我们对NFT版税的看法。如果ParaSwap能够占据新兴的DeFi原语交易量（如期权或保险）的相当大份额，那么它为产品发现可能能够为自己设定更高的费用。

在开源货币网络中，仅通过定价本身来创建护城河是不可能的。可能发生的是，如果一个聚合器可以接入多个产品（如钱包、Dex和AMM），它可能能够在所有产品之间促进流动性的流动。从而，它可以为用户提供更好的定价。默认情况下，这应该意味着用户对由服务提供商提供动力的产品有好感。

在这样的系统中，ParaSwap的增长取决于其能否吸引服务提供商和应用程序，并利用其代币激励用户通过嵌入在其中的产品来使用。即使是使用嵌入式SDK的钱包也可以获得奖励或激励。

这种自身创新的创造性破坏，使ParaSwap从独立的价格聚合器发展成为多资产、薄嵌入协议，为多个产品提供服务，这就是ParaSwap的机会所在。在这个追求中，他们可能需要整合（或构建）桥接和数据层，以获得更好的价格数据源。

在我看来，他们对企业应用的关注可能是构建护城河的方式。更多的应用程序可以转化为更高的交易量。反过来，这应该有助于降低费用，吸引更多的用户。我们将逐渐看到在以太坊上构建的应用程序借鉴多年来大多数L1生态系统的策略。

这可能听起来有些牵强，但请考虑当Blur刚刚推出时，其中大部分订单是在其他地方完成的。随着用户行为的改变和达到阈值流动性，市场转而在内部完成订单。ParaSwap已经达到了一个可以自行完成订单而无需发送到其他地方的点。

护城河不在于更多地追求供应端，而在于建立需求端。需求端仅通过更多的用户，希望以最低的价格使用更多来自DeFi平台的区块链工具来实现。几乎可以说，DeFi原语对金融工具的要求，就像亚马逊对消费品所做的一样。

这是Mounir和团队面临的挑战。