作者：Stanford. 编译：Cointime.com QDD

引言

2022年11月7日，加密货币交易所FTX的首席执行官Sam Bankman-Fried在Twitter上向客户保证：“FTX没问题。”然而，到了11月11日，FTX和数百家附属公司在特拉华州申请了第11章破产。

加密货币最主要的吸引力之一似乎在于缺乏政府监管。无论是自由派还是敲诈者，都喜欢比特币、以太币或稳定币相比传统货币所带来的缺乏政府监督和干预。

然而，当破产（尤其是第11章破产）来临时，这种反政府倾向就会成为问题。破产与政府有着千丝万缕的联系。自动停止执行、破产“财产”，以及对不同债权人强制实施计划的权力——这些是公司破产的关键特征，都源自于国会根据破产条款授予的权力。这些工具不容易通过合同、智能合约或传统手段复制。

尽管如此，加密与破产的冲突已经开始。两家重要的加密货币经纪公司在纽约申请了第11章破产。如前所述，FTX在特拉华州申请了破产。其他类似公司也在全球各地提出了破产申请。更多的破产案件肯定还会随之而来。

现在是时候考虑对公司破产法进行必要的修改，以解决加密与破产领域之间不协调的问题。本文将介绍这方面的讨论。

在现代背景下，传统货币本质上是不带利息的永久政府债务。根据法律，这种债务被设定为“法定货币”，从而可以在许多不直接涉及政府的常规交易中使用。政府决定这种特殊债务的数量以及何时“召回”或偿还。这种特殊债务——政府货币——可以用于缴纳税款和支付判决。

然而，加密货币的情况完全不同。在本文中，我提出了一个简单的分类法，将加密货币分为两大类：投机性和固定汇率。投机性加密货币的价值随着投资者的需求升降，就像棒球卡片或大卫·鲍伊的十二英寸唱片的价格可能会波动一样。这种投机性加密货币没有固有价值，其价值来自于需求和稀缺性。相比之下，固定汇率加密货币的价值旨在跟踪传统货币或像黄金这样的广泛交易的商品。虽然固定汇率加密货币并不总是成功地实现其跟踪目标，但这是它们的目标。

这两种加密货币形式均不受政府支持。相反，它们是私人方创造的，并在世界上自由流通。

大部分投机性加密货币将永远不会进入破产法庭，因为一旦它们的价值降至零，它们就会被简单地抛弃。这些加密货币将成为21世纪相当于老式铁路股票证书，就像我们可能在祖母的阁楼里找到的那样。不需要进行任何破产程序。

另一方面，如果固定汇率加密货币经历类似于“挤兑”的情况，它们理论上可能会申请第11章破产。在这种情况下，自动停止执行——即法定禁令阻止追收行动——可能会有所帮助。但是，这样的加密货币将如何申请破产，并且如何谈判重组计划呢？它会谈判这样的计划吗？这些和其他相关问题是本文讨论的重点之一。

本文的另一个焦点是与多个第11章破产案件中已经涉及的问题相关的，即破产法典如何适应加密中介机构的失败。大多数投资者并不直接购买加密货币，而是通过我们可以广义地称之为“经纪人”的实体购买。当经纪人倒闭时（已经有几家倒闭了），破产法的重要问题就会浮现出来。

例如，这样的经纪人的客户是破产财产的债权人，还是他们有权像投资者对股票经纪人那样取回他们的加密货币？加密货币交易是通过分享密钥（本质上是密码）开始的，每个加密资产都有与之相关联的密钥——当客户向经纪人开设账户时，必须向经纪人提供该密钥。如果经纪人拥有密钥，那么它是否就拥有了加密货币的所有权？经纪人是否属于第11章破产分析的范畴，或者应该归入第7章特殊经纪程序范畴？这些问题以及其他相关问题构成了本文后半部分的重点。

但我最终拒绝了对破产法典进行大量修改来适应加密货币的观点。相反，简单修改“股票经纪人”的定义，或许赋予破产受托人提出违约申请的额外权力，以及使用现有工具应该就可以解决问题。此外，我认为应该向零售投资者提供更强大的信息披露，告知他们在与固定汇率加密货币和加密货币经纪人进行交易时面临的风险，但这并不涉及修改法典。

关于加密货币有很多广泛的法律文献，但其中大部分关注于证券、商品和银行监管等特定问题。只有少数几篇文章涉及加密与破产问题，而且其中很少有论及加密货币本身在破产情况下的问题。

本文在现有的加密与破产文献基础上进行扩展，但同时将范围扩大，考虑了处理更广泛的债务人带来的影响，以及在这种情况下第11章破产是否适用。

本文分为以下几部分。第一部分简要介绍加密货币。它区分了投机性和固定汇率加密货币，这在破产和监管方面有重要的影响。第二部分讨论加密货币本身在破产背景下的问题。它指出固定汇率加密货币在这方面的问题更为重要，并指出了现行破产法典在应对此类破产申请方面存在的一些问题。第三部分讨论加密货币经纪人的问题。这里的关键问题是在这类破产案件中客户权益的地位以及第11章破产是否适用于这类债务人。第四部分对可能的改革进行了总结，包括明确修改破产法典和增加信息披露义务的考虑，以提醒零售投资者他们在固定汇率加密货币或加密货币经纪人破产时所面临的风险。但最后，正如我所说，我对不需要对法典进行重大修改的观点表示怀疑，并主张进行轻微修改，同时对通过修改破产法来补贴所谓创新的做法持怀疑态度。

1. 加密货币概述

A.总体概述

数字货币与传统货币的一个关键区别在于其基于去中心化的结构。每种类型的加密货币都基于特定的区块链。区块链是一种安全记录和存储信息和交易的系统，该系统在一系列计算机系统中进行复制和分布，这意味着该数据库没有单一位置。因此，尽管所有实体美元都来自位于华盛顿的美联储，加密货币却来自没有单一位置的数字账本。

每当新的交易数据被添加到这个数据库中时，它被称为“区块”，因此得名区块链。大多数区块链都是公开的，只能添加数据，不能删除。区块链数据库的重复性和公开性旨在防止欺诈，并避免需要中央方，如存管机构或清算机构，来监管交易。避免中央方还可以避免（理论上）政府对“分布式账本”或数据库进行控制或监视的可能性。

每个在任何区块链上创建的账户都与一对密钥（密码）相关联。首先，每个价值单位都有自己的公钥和私钥。换句话说，密钥与所有者无关，而与特定代币相关联。其次，密钥使得确认所属代币的所有权成为可能。可以想象有两个非常大的质数的乘积。事实证明，仅有乘积是不足以在合理时间内找出这两个质数是什么。这个乘积就是公钥。

私钥是其中一个质数，可以与公钥一起使用。通过这种方式，每个代币（或标记）都可以有一个公钥，代币的所有者可以拥有一个私钥，当其他节点验证分布式账本时，他们可以通过验证私钥是否与私钥相匹配来确认所有者的身份。持有私钥的人被认为是所有者，而正如十九世纪的债券可能会被保险箱破坏者盗窃，私钥可能会被黑客或简单的窃贼盗窃。

因此，加密货币是一种通过使用区块链技术来表示价值的通用术语。例如，在以太坊区块链上有一种名为以太币（或ETH）的“本地”加密货币，我将在下一节中详细讨论。用户一旦在以太坊区块链上创建了一个账户，就可以将ETH存入账户，并将ETH从自己的账户转移到其他用户的以太币账户。

B. 投机性加密货币

我发现对加密货币进行简单的分类对理解更有帮助，将“币”世界分为两大类：投机性和固定汇率。投机性货币没有赎回权，其价值来源于其自身的市场价格。而固定汇率加密货币在下一小节中讨论，它们通常（有些误导地）被称为“稳定”币，与“其他东西”（通常是一个或多个传统货币）挂钩。这种挂钩的成功程度可能不同，但它们的设计目标是从挂钩中获取价值，如果该加密货币按照设计工作，其交易价值应该接近挂钩的价值。许多这样的稳定币都有赎回权，其中持有人（如果直接持有发行方）可以将其代币兑换成等值的挂钩（传统）货币。

比特币是最著名的加密货币，也是区块链技术首次发明时的应用对象。它也是投机性加密货币的主要例子。它没有固有价值，没有任何支持，其价值来源于需求。虽然比特币的结构有一些元素会造成该币的人为稀缺性，但仅凭这一点无法解释其广泛波动的价格。许多事物在稀缺性方面都不值什么：比如氢气充满的飞艇。

这种人为稀缺性的关键例子来自比特币生成新币的过程，称为比特币挖矿。用户自愿使用计算机来解决复杂的方程，以证明他们在验证区块链上的交易的可靠性。他们的工作报酬是获得新的比特币。自比特币诞生以来，挖矿比特币的报酬每创建21,000个区块就减半一次，以进一步确保稀缺性。

实质上，这就是21世纪版本的两名骑士骑马相互冲锋的情形：许多专用设备和能源投入到一个非常程式化的任务中。确实，专门的计算机，称为“挖矿机”，就是为此目的制造的，大量的电力投入到这个任务中：截至2022年夏季，这占全球年用电量的0.4%至0.9%，与全球所有数据中心的年用电量相当。根据近期白宫报告：

“估计美国承载着全球约三分之一的加密资产操作，这些操作目前占美国总用电量的约0.9%至1.7%。这一范围的用电量与美国所有家庭电脑或住宅照明相当。”

只要有足够的资金交给公用事业公司，任何人都可以成为挖矿者。

另一种主要的投机性加密货币是上述以太坊区块链上的ETH或以太币。最近，ETH从与比特币相似的挖矿系统转变为“抵押”系统，这种系统据说需要更少的能源。抵押——涉及将代币锁定作为诚意的证明——赋予大型以太币所有者有权在账本上添加一块交易。他们在这样做时会获得新的以太币作为奖励。

数学问题被替换为一个算法，该算法从抵押池中随机选出验证者；交易必须由足够的验证者验证才能获得批准。所有以太币代币放入抵押池时将获得利息。相反，任何使用以太坊网络进行交易的人必须支付以太币的费用。

这种对以太坊的改变可能会减少该区块链的去中心化性质，并增加其受监管的可能性。抵押过程依赖于大型持有者对交易的验证，而这些大型持有者更有可能受到监管，而不是原始比特币中的许多许多个体的“挖矿者”。另一方面，挖矿本身也越来越趋向于集中化，因为在挖矿操作中存在规模经济，它可能本身会受到更多的监管，考虑到其对环境的影响。当然，环境监管机构有不同的担忧，与金融监管机构不同。

与仅用于前述角色的比特币不同，以太坊区块链还承载了其他运行在其链上的程序（或应用程序），并提供以太币支付功能。这使得可以创建新的数字资产（通常称为“代币”）并使用“智能合约”，该合约建立在以太坊平台之上。

智能合约是在区块链上执行的程序代码，类似于传统合约，但由计算机代码而不是法律条款定义。这些智能合约可以执行特定条件下的自动化操作，并确保交易的透明性和执行。例如，可以使用智能合约创建一个ICO（Initial Coin Offering）项目，为投资者提供代币，以换取以太币的投资。这类似于股票发行中的IPO。智能合约可以定义代币的发行数量、分配方式和交易细节等方面。

举例来说，假设一家公司借（传统）现金以以太币作为担保。如果担保债务的数字资产价值下降到一定阈值以下，智能合约可能会自动清算担保物，并将其价值抵消债务余额。

C. 固定汇率加密货币

我所称的固定汇率加密货币，通常称为稳定币，试图通过将加密货币的价值与其他更传统的资产挂钩，通常是传统货币，来解决投机性加密货币的剧烈波动。举例来说，Circle发行的美元币（USD Coin或“USDC”）是市值最大的稳定币之一，与美元挂钩，比例为1：1。像许多其他固定汇率加密货币一样，USDC在以太坊区块链上运行，并可兑换成传统美元。截至2022年9月中旬，Circle报告称USDC的未兑现数量约为5000亿美元，由150万持有者持有。

在其网页上，Circle宣称：

"互联网上的每一美元 USDC 都 100% 由现金和短期美国国债支持，因此始终可以 1:1 兑换成美元。

USDC 储备由贝莱德（BlackRock）和纽约梅隆银行（BNY Mellon）等美国主要金融机构保管和管理。每个月，美国最大的审计、税务和咨询公司之一 Grant Thornton LLP 都会对美元中心储备的规模提供第三方保证。

这其中有相当多的细微差别，特别是第二段，但第一段表明USDC仅由现金或短期国债支持。即使这样也不是没有风险的，最近披露的信息显示，大部分现金是保存在硅谷银行的一个账户中，而该银行的破产导致Circle的价格短暂下跌到1美元以下，当时联邦存款保险公司接管了该银行。其他固定汇率加密货币使用货币市场基金（可能包括在USDC中使用的“现金”定义，网页上并未明确说明）和短期企业债务。

举例来说，Tether发行了几种与传统货币或黄金挂钩的固定汇率代币，存储在以太坊和其他区块链上。这些是由Tether Limited Inc.及其附属公司控制的中心化工具，该公司发行和赎回代币以调整代币供应量以适应用户需求。

其中主要的稳定币是美元稳定币，通常称为“USDt”或“USDT”，未兑现数量约为6.8万亿美元。根据其网页（截至2022年9月），该代币的支持资产包括：

l   79.62% - 现金及现金等价物及其他短期存款及商业票据

l   5.25% - 公司债券，基金及贵金属

l   6.77% - 抵押贷款

l   8.36% - 其他投资（包括数字代币）

然后，Tether将第一类资产细分为美国国债（54.57%），商业票据和存款证书（15.89%），货币市场基金（12.88%）以及现金和银行存款（10.25%）。后一类资产有些令人困惑，因为除非在公司总部分散着现金袋，否则Tether如何持有现金并不清楚。

还有其他令人费解的地方： “公司债券，基金及贵金属”是否指公司债券基金，还是其他类型的基金？为什么将它们与贵金属混在一起，贵金属与公司债券并不太相似，无论基金是什么？抵押贷款又是什么意思？这些是否属于定制回购交易？“其他投资（包括数字代币）”表明资产负债表中可能出现8%的空洞。

2021年10月，美国商品期货交易委员会发布声明，要求Tether支付4100万美元的民事罚款，原因是发布“虚假和误导性陈述”，并且“对客户和市场造成了误导，声称Tether持有足够的美元储备，以与发行中的每个USDT“相应的等值金额的法定货币”进行支持。纽约州检察长也在同一时间对Tether提起了类似的指控。从那时起，透明度并没有得到很大的改善。

还有一些固定汇率加密货币失败的例子，其中最著名的是TerraUSD。Terra是维持两种加密货币供应的区块链：LUNA和TerraUSD（也称为UST）。TerraUSD是一个固定汇率代币，承诺可以兑换成价值1美元的LUNA代币，也就是一种投机性代币，反之亦然。套利本应保持TerraUSD的稳定，因此它没有传统资产的储备。然而，UST的崩溃被描述为经典的明斯基时刻——在一段狂热和持续的投机之后，市场崩溃，当LUNA的市值低于UST的市值时就发生了这种情况。在那一点上，从TerraUSD转出交易将导致更多的LUNA被创造出来，进一步推低其价值，整个过程变得不可阻挡。LUNA的价格暴跌，因为越来越多的LUNA被创造出来，而TerraUSD现在也在持续下跌。此外，不良行为者可以通过以极低成本获取大量的LUNA，成为区块链上主导的验证者，从而有效地摧毁该系统。

固定汇率加密货币有三个主要用途。首先，这些代币可以成为交易者的中间阶段，介于购买和出售代币和其他投机性加密货币之间。固定汇率加密货币的“现金”特性最近意味着某些加密货币经纪商对客户使用的现金选项变得专有。例如，大型加密货币经纪商币安最近表示将会自动将客户存入的USDC兑换为其自己的本地固定汇率加密货币BUSD。对于两种较小的固定汇率代币的存款，以及停止对某些加密货币的Tether（称为“交易对”）报价，币安也将采取相同的措施。

第二，固定汇率加密货币可作为取代传统货币的替代品，适用于那些国内货币不稳定或难以易于转出的国家的居民。当然，这只是更“现代”的方式，类似于以前在瑞士等其他司法管辖区开设银行账户的做法。

第三，最有趣的是，固定汇率加密货币通常用于寻求更高的收益，超过传统银行账户所能提供的。加密货币借贷平台为投资者提供了借用抵押加密资产和出借加密资产以获得加密货币奖励的机会。后者可以以更多借出的固定汇率加密货币的形式呈现（本质上是实物支付利息，或称为PIK利息），或者有时是特殊的平台特定代币。

就像一家投资者网页上宣称的那样：

“如果您正在寻找无忧借款，Celsius就是您的选择。只需选择贷款金额，所需的利率和付款计划——就这样。无需信用批准，结算费用或背景调查。贷款以您抵押的加密资产为支持。一个很好的特点是，您的代币仍然保留在您的钱包中并继续产生收益，即使您还贷款的同时。您无需变现任何资产，您仍然可以继续累积收益——确实是一种罕见的双赢的银行场景。”

加密货币借贷者通过向投资者或加密公司借贷数字代币赚钱，通常收取5％-10％的费用，这些数字代币可能用于投机，套期保值或作为其他交易的抵押。借贷者通过存款支付的利息与放贷收取的利息之间的差额获利。

通过借贷，固定汇率资产的所有者可以获得对一种本身并不提供太多收益的资产的回报，就像传统现金一样。然而，正如本文其他部分进一步解释的那样，这样做可能带来相当大的风险。

D. 对加密货币的总结

有人认为加密货币被设计用于取代传统货币，但只有其中一小部分适合这一目的。正如下图所示，比特币和以太币的波动性远远超过标普500指数，这几乎无法证明它们是安全的价值储藏品（尤其考虑到它们是最大且相对稳定的投机性代币）。

固定汇率加密货币接近目标，尽管与传统货币相比仍然有相当大的波动性。在许多方面，它更像是美国内战前的货币，当时各州银行发行价值波动的票据，或者是内战期间一直到1879年，联邦政府发行以金币折扣兑换的法定货币“绿背法币”。从这个意义上说，固定汇率加密货币类似于这些历史上的货币，但不同于对货币真正内涵的现代理念。此外，我已经提到许多固定汇率加密货币结构的潜在脆弱性。

本文的后两部分将继续探讨与加密货币相关的潜在破产问题。下一部分将研究固定汇率加密货币，而第三部分将涵盖与破产以及大多数投资者购买加密货币的方式相关的更广泛问题。

2. 固定汇率加密货币的破产

固定汇率加密货币，即稳定币，提供了与传统货币相近的特性，但不涉及政府或实际法定货币。保持固定汇率的承诺意味着一旦这种承诺的真实性开始变得可疑，对固定汇率货币的抢购是完全可能的。我们已经见过这方面的例子，比如TerraUSD和它的姐妹代币Luna的崩盘。

在本文的这一部分，我考虑了固定汇率加密货币在面对代币抢购时可能提出破产申请的可能性。我不认为对投机性加密货币来说会发生这种抢购，因为这些代币的价值是自由浮动的。也就是说，虽然这些代币的价值完全有可能降至零，但这些代币的“发行者”没有对持有者的相应义务。在这方面，投机性加密货币更像股权，而固定汇率加密货币更像债务。在前者没有固定的义务，而在后者则确实有。

A. 固定汇率加密货币是否可能破产？

在美国，破产申请会触发自动停滞令，立即停止债权人的追收行为。这种停滞令避免了“债务人的抢购”，即个别债权人试图获取公司资产以满足他们的债权要求。相反，追收活动被导入我们称之为“破产”的集体法律程序中。

如果固定汇率加密货币的发行者面临着大量赎回需求，远远超过其可能满足的范围，这样的自动停滞令可能为有序赎回过程提供有用的缓冲时间。例如，我们前面提到过，Tether提供其固定汇率代币的赎回权利，但并没有持有足够的现金储备来同时赎回所有未偿还的代币。

在这方面，Tether非常像一家银行。它发行了可随时赎回的债务，但其资产的流动性各不相同。例如，想象一下，Tether的“其他投资”占其总储备的8%以上，有一天可能被认为价值可疑。然后，Tether的持有者会计算，未偿还的代币只有92%等值的储备作为支持。也就是说，并非每个人都能够赎回他们的代币。

Tether毫无疑问会首先尝试通过其“服务条款”来解决这个问题。在一个段落中的深层信息中，有这样一个内容：

“如果因Tether持有的用于支持Tether Token的任何储备的不流动性或不可用性或损失，Tether需要延迟Tether Token的赎回或提取，Tether保留通过以实物赎回储备中持有的证券和其他资产的方式来赎回Tether Token的权利。”

目前还不清楚延迟赎回可能持续多长时间，但是如果延迟超过几天，可能会引发诉讼争端。的确，长时间的延迟可能导致强制性破产申请，尽管这一申请可能成为法律争议的焦点。实物赎回解决了流动性问题，但无法解决储备不足的问题。

在这种情况下，第11章可能是一个有吸引力的解决方案。固定汇率加密货币很可能已经失去了继续运营的能力，但与雷曼破产前的情况相似，第11章将提供一个有控制的环境来逐步清算。此外，破产法典在全球范围内（至少在金融机构方面）可能提供额外的好处。

B. 将破产法典应用于固定汇率加密货币的困难

但正如十年前雷曼公司发现的那样，第11章并不是为处理金融机构作为债务人而设计的。事实上，几十年来，金融机构（主要是基于他们永远是第11章程序中的债权人的假设）成功地获得了对大多数普通破产法规定的立法“例外”。

此外，第11章的设计前提是保持业务运作，这样的做法通常比关闭业务更有价值，因为一个正在运作的业务通常比一个关闭的业务价值更高。但是，当债务人的业务旨在持有客户资金并在需要时归还它们时，正常运营将破产的目标完全破坏。客户将尽快恢复取款，而破产提供的缓冲时间很快就会消失。

实际上，值得注意的是，大多数像固定汇率加密货币这样的运作方式的债务人都被排除在第11章之外。银行通常在FDIC接管中解决，经纪商在SIPA接管中解决，其他类似的实体则被指示进入第7章程序，由托管人负责债务人的资产。

涉及固定汇率加密货币的第11章案件只会导致业务暂停，直到管理层提交一个清算业务的第11章计划。目前尚不清楚为什么管理层应该被赋予这种权力。在传统的第11章案例中，假设在一开始至少保持管理层的职位将对业务造成较少的干扰，但如果业务无论如何都不会再次运营，正如固定汇率加密货币的情况那样，这种理由变得不那么具有说服力。当然，旧的管理层的参与可能有助于解决债务人的事务，但没有明显的理由说明为什么他们应该通过控制计划过程来控制债务人的命运。

与其他金融基础设施可能发生故障的情况一样，第11章的主要吸引力可能是它比另一种选择更好，即非协调性债权人或客户行动。第11章经常被用来弥补其他法律领域的不足，但这并不一定使它值得称赞。

固定汇率加密货币或稳定币本质上是金本位货币的倒置版本。在那种旧的货币体系下，一种商品（黄金）支撑着主权纸币。在现代的方法下，固定汇率加密货币最终是由主权纸币支持的。但本质上，这是一个可兑换性问题，就像金本位货币体系下的传统货币一样，而重组制度并不能提供太多帮助。在可兑换性受到怀疑之前，监管干预更具有实际价值。

简而言之，固定汇率加密货币的破产是完全可能的，但是事前的监管和韧性可能提供更有用的结果。但是，如果固定汇率加密货币确实失败，有序清算储备的能力可能会使破产变得有吸引力，尽管如前所述，第7章可能比第11章更合适。至少，可能需要一名第11章托管人，因为目前似乎没有充分的理由让现有管理层留任。

3. 第11章中的加密货币经纪交易所

A. 购买和持有加密货币

正如前面所提到的，购买加密货币涉及两个代码或密钥，一个是公开标识所涉加密货币，另一个是表示所有权的密钥。这个后者的密钥——被称为“私钥”——赋予持有者对加密货币的控制权。严格来说，加密货币从未由任何个人购买，因为它始终保持虚拟的，但是个人购买者可以通过持有私钥来控制加密货币。

然后，购买者面临如何处理私钥的一些选择，这取决于用于购买加密货币的平台。在基本层面上，这个选择取决于客户是否将加密货币留在购买的地方，或者将加密货币（通过拿走密钥）提取到私人“钱包”。这个选择的复杂性还在于加密货币交易所（我称之为经纪交易所，因为在很多情况下它们更像经纪人而不是交易所）向客户提供自己的钱包，而客户可能不完全理解将加密货币从交易账户提取出来并转入同一提供商的钱包的法律意义。

个人可以通过多种方式购买加密货币。例如，比特币、以太坊和其他加密货币可以直接通过PayPal购买。通过PayPal购买加密货币的一个缺点是，投资者不能将加密货币转移到PayPal平台之外的外部钱包。类似地，在线股票经纪商Robinhood也通过其平台提供对七种加密货币的交易，尽管这些交易并不在传统经纪账户中，这是用户可能会忽视的微妙之处。

一些点对点（P2P）服务为用户提供了更直接的连接。通过共享钱包信息，直接交换加密货币，并通过银行转账交换相应的传统货币。

但大多数个人通过经纪交易所（如Coinbase、Binance.US或（直到最近）FTX）购买加密货币。Binance是这些公司中最大的公司，提供数十种加密货币进行交易。借贷平台，其中许多像Celsius一样已经停业，通常提供较少的交易选择。相反，这些公司提供的是一种方式，让投资者通过关系，看似类似于传统的股票或商品经纪账户，将其加密货币转移到公司中。

然而，与熟悉的托管账户不同，加密货币经纪交易所是在一般的公司法律框架下运作的，可能在国内还可能通过《统一商法典》等州法律补充。通过在经纪交易所内保留资金通常是通过创建“内部”代币来鼓励的。例如，Celsius有自己的“CEL”代币。将存款转换为CEL并承诺不使用代币的用户可以在贷款利率上获得折扣，在承诺的CEL上获得高收益，并在将CEL代币与公司的内部支付系统CelPay结合使用时获得2%的忠诚度奖励。

当然，拥有CEL代币的效用在很大程度上取决于Celsius的持续存在，而当该公司陷入第11章时，CEL代币持有者的法律地位并不明显。如果没有地铁，地铁代币是否有价值？

而且问题在于，这些内部代币是否只是一种试图像恩龙一样创造实际不存在的资产的行为。例如，在FTX崩溃之前的几天，该公司向潜在投资者发布了一份资产负债表：这份负债表上反映的96亿美元资产中，至少有33亿美元是由FTX自身创建的加密代币，大部分由FTX实体持有，并与FTX业务的未来价值挂钩。

更广泛地说，正如Adam Levitin所指出的，加密货币经纪交易所客户账户的法律地位是不确定的，并且可能因客户与经纪交易所的合同的具体条款而异。这与其他面向消费者的投资公司（如共同基金和股票经纪商）形成对比，其中资产是由第三方隔离并持有的。

同时要注意，越来越多地使用中介来持有加密货币在很大程度上破坏了加密货币本身的基础。现在，加密货币不再是避免金融体系的手段，而是简单地允许与金融体系的一个新的和无监管的部分进行交互。

B. 企业混乱

加密货币经纪交易所内客户资金不受隔离，这意味着这些资金可以在整个公司结构中流动，这在传统经纪交易中是显然非法的。这个问题在固定汇率加密货币中也存在，Tether已经承认，其储备有时用于支持相关实体的运营。在某些情况下，这种资金的流动可能会违反与客户的合同约定，但合同违约只是增加了客户损失清单中的一项无担保债权，如果经纪交易所失败。

FTX破产就说明了这个问题。总部位于巴哈马的FTX通过其美国子公司FTX.US为美国客户提供服务，不过，纽约居民不被允许在美国实体上开户，这可能是因为FTX想避免纽约州的监管。

FTX实体的大部分，无论是国外还是国内，都在德拉华州申请了第11章。一家FTX实体被置于巴哈马的清算程序中，当地监管机构随后查封了数亿美元的FTX资产。目前尚不清楚这些资产是否属于巴哈马程序中的实体。另一方面，巴哈马的清算员则主张，破产前夕向美国实体进行了优先转移。

FTX的复杂结构说明了关于经纪交易所可能出现的特殊挑战。据报道，FTX是为了为Alameda Research筹集资金而设立的，Alameda Research本质上是一家进行加密货币杠杆套利交易的投资基金。在传统领域中，大型经纪交易商已被挤出专有交易，而Alameda/FTX却正在积极创建一个消费者基础，支持这种交易。考虑到Alameda/FTX两部分之间的共生（如果不是寄生）关系，很难想象资金会在形式上缺乏关注。的确，据路透社报道，内部人士在FTX的会计系统中创建了一个“后门”，允许大量的转移用于弥补Alameda的损失，同时向其他员工和外界展示一个健康的资产负债表。

C. 破产影响

与固定汇率加密货币不同，我们不必推测经纪交易所在破产中的情况，因为我们有几个美国案例和几个外国案例可供参考，包括FTX和Celsius。在所有这些案例中，一个关键问题是客户是否拥有信托样的权利要求，还是债权人的权利要求。也就是说，我们是否将这些实体的客户视为在停车库停放车辆（或借出款项）的人？

在这个问题上，新西兰高等法院（一审法院）的主要案例认为，经纪交易所清算中的客户权利要求是信托要求，但这个判决在很大程度上取决于服务条款中明确的信托条款以及债务人根据这些条款采取的行动。也就是说，如果合同条款有所不同，或者债务人采取了不同的行动，结果可能会相反。许多正在进行的第11章案件提供了可能出现这种结果的可能性，并且更普遍地展示了在这个问题上可能产生大量诉讼的前景。而这些诉讼进行时，认为自己拥有相对流动性投资的客户将发现自己被锁定在账户中。

更近期，纽约南区破产法院的格伦法官裁定，Celsius的“赚取计划”中的客户存款构成破产财产，而不是客户财产。然而，这个判决在很大程度上取决于Celsius使用条款的具体条款，表明对这个问题采取了一个个案的方法。

美国证券交易委员会主席加里·根斯勒（Gary Gensler）一直表示，大多数加密货币都是证券，因此大多数加密货币经纪交易所都是未注册的证券交易所。因此，当前处于第11章的大多数经纪交易所实际上应该处于第7章，因为股票经纪商不被允许进入第11章。

迄今为止，还没有在任何案例中提出这个观点，而且无论如何，这只会涉及特定的经纪交易所实体。这可能导致企业集团内实体之间的人为区分，尤其是考虑到前面提到的企业集团之间常常缺乏形式主义。正如本文接下来的部分所讨论的，对《破产法典》进行有针对性的修改可能可以解决这个问题。

4. 修正加密货币破产

加密货币经纪交易所表现为一种金融机构，并基于此吸引投资者，但实际上是一家普通的公司，因为它没有任何与金融机构相关的监管安排。将这些实体类比为早期无保险银行已经很常见了，但这可能对19世纪的银行不公平。在大多数情况下，那些银行试图运营一个明智的业务，而在经纪交易所的情况下，同样的情况往往不成立，其创始人蔑视传统的会计和治理思维。

那么，《破产法典》该如何适应这样一家特殊的公司？我们可以从考虑传统的第11章框架是否适用于经纪交易所集团开始。第11章的运作基于这样的前提，即根据州法律成立的商业实体应受到尊重，除非有特殊情况，并且现有的管理层最初应该控制债务人的命运。在加密货币背景下，这两个前提都受到质疑。

在传统经纪交易商的破产中，第11章适用于控股公司和未受监管的子公司，而受监管的子公司则在SIPA程序中解决，由SIPC和破产法院任命的托管人控制。托管人的重点是保护客户财产，并在可能的情况下将客户账户转移给新的经纪交易商。

在加密货币经纪交易所破产中，没有监管结构确保客户财产仅在受监管实体内。而且，如果存在受监管实体，该实体可能不是SIPC成员。因此，在这种情况下，程序需要更广泛和灵活的范围。

与此同时，在经纪交易所的背景下，取代破产前管理层的托管人的需求比以往任何时候都更大，因为支撑加密货币行业的反监管心态在法定透明度的背景下提出了真正的挑战。换句话说，生活在第11章“玻璃缸”中与以保密为前提的行业是相抵触的。

因此，就像传统经纪交易商的案例一样，确实需要一名托管人，但托管人的权限范围必须更广泛，包括本来应该受到“正常”第11章程序管辖的实体。实际上，必须解决的一个基本问题是，第11章是否是这种类型的破产的合适工具——非SIPC（美国投资者保护公司）股票经纪商和商品经纪商本身都受到特殊的第7章规定的约束。

因此，需要明确加密货币经纪交易所在破产法典下是经纪交易所，并且“经纪交易所”可能包含不止一个法律实体。首先，可以通过对法典第101条中“经纪交易所”一词的定义进行简单修改来解决这一点。目前的定义如下：

(53A) “经纪交易所”一词指的是个人：

(A) 就其涉及的顾客而言，依据本标题741节所定义；以及

(B) 从事证券交易业务，为他人账户进行证券交易或与公众成员进行证券交易，来自该人自己的账户。

正如前面提到的，可以说这包括加密货币经纪交易所，因为在法典中“证券”进一步定义为包括“投资合同……要求根据1933年证券法规定向美国证券交易委员会提交注册声明的合同，或根据该法第3(b)条免于提交此类声明的合同。” 这似乎会触发众所周知的豪伊测试，该测试对投资合同进行了广泛的定义，并被用来将加密货币定义为证券。因此，加密货币经纪交易所帮助客户进行证券交易，因此对于法典而言，它们是经纪交易所。

在现有的经纪交易所定义中，在“个人”一词之后加入短语“（并且在申请日期持有客户资产的任何关联公司）”，那么加密货币经纪交易所及其关联实体应该归属于第7章，而不是第11章。此外，该第7章程序将不仅涵盖经纪交易所本身，还将涵盖可能是功能经纪交易所关系的相关实体。

此外，我们可以考虑授予托管人权力，对加密货币经纪交易所的其他关联公司提出强制性破产申请。也就是说，即使这些实体明显没有持有客户资产，托管人应该有能力在资产消失的风险出现时迅速将加密货币经纪交易所的关联公司纳入破产，尤其是在可能出现公司集团实质性整合的情况下。例如，就像《破产法典》第303(b)(3)条规定的那样，一个合伙人可以在没有其他合伙人同意的情况下将合伙公司纳入破产程序，股票经纪商的托管人应该有权力在时间紧迫时将公司集团的其他成员纳入破产程序。

更一般地说，前期更全面、由监管机构强制性要求的披露将解决大部分这里的问题。客户应该被告知他们的资产存放在哪里，以及这些资产如何被使用，并且在这种情况下SIPC和FDIC并不保护他们的利益。前面提到的Robinhood的披露已经起了一个开头，但应该更有力地进行。更直接地说，我们可以简单地规定客户与加密货币交易所之间的关系是债务人和债权人的关系——包括这其中涉及的所有内容。

例如：

[经纪交易所] 不是SIPC或FINRA的成员。加密货币不是股票，您的加密货币投资不受FDIC或SIPC保护。如果[经纪交易所] 倒闭，它很可能会成为《破产法典》下的债务人，您可能会成为那个破产程序中的无担保债权人。在破产程序中，无担保债权人通常无法完全收到支付。”

但这与《破产法典》本身并没有太大关系，那些以蔑视监管要求而闻名的企业可能会忽略这样的披露要求。

结论

加密货币可能会在十年后成为一个问题，也可能不会。与此同时，对《破产法典》进行相对小的修改将解决加密货币提出的独特问题，而不会为“货币”可能或可能不会仅仅是不幸的潮流的系统彻底重新发明。