撰文：Sally Gu，OKX Ventures 研究员
引言 Primer
疫情影响加上鲍威尔接手耶伦后美联储接连降息，使得过去几年市场在高通胀低实际利率的情况下达到二战以来金融资产最大的泡沫阶段。但中美贸易战、俄乌对峙及欧洲民粹势力的抬头从根本上已经开始瓦解过去 40 年以来的全球化根基。2018 年以来的流动性宽松和高杆杆所创造的金融财富效应一去不复返，在社会薪资底层通胀顶层通缩的趋势下，过往因利率下行估值膨胀所产生超额收益似乎正无可挽回地走向均值回归。
Source：TS Lombard
Source：Bloomberg
因此在加息周期拉长后美债长短端维持深度倒挂超 50BP，元宇宙 PFP NFT 等等纯虚拟金融叙事因内生价值无法支持其牵引力而式微的当下，DeFi 或者说加密经济由虚向实地重新拥抱现实资产拥抱 TradFi，也许正是一种在衰退和去杠杆周期内的顺势而为。
为了进一步探究 DeFi 和 TradFi 的融合演进趋势，我们对目前关注和讨论度渐增的 RWA 赛道在下文做了简单拆解分析。
TL; DR
逻辑：
- TradFi 视角：降低交易，提高交易透明度和资本流通效率；提高金融基元可组合性，提供更多对冲军备；盘活潜在投机者和机构的资金
- DeFi 视角：支撑和放大 DeFi 投机环路；引入巨量流动性，拓展 DeFi 用户规模；稳定币市场已经被论证
- 赛道发展推力：宏观周期促使资金回流 u 本位、老钱传统机构兴趣渐增、加密市场需要拉新
- 赛道发展阻力：不确定的监管环境，有限的牵引力、有限高质量底层资产
- 评估维度：产品基本面、风控能力、协议机制、合作方
分类：
- 按资产形式界定：标准化、非标准化
- 按资产大类界定：法币类、固收类（债券、信贷）、权益类、另类（房地产、收藏品、大宗商品）
- 提及 46 个项目：Centrifuge、ONDO、Maple、OpenEden、BondbloX、FortunaFi、CredeFi、Goldfinch、TrueFi、Defactor、Credix、Clearpool、Bru Finance、Resource Finance、Backed Finance、Sologenic、Swam、AcquireFi、Horizon Protocol、Hamilton Lane、RealT、Parcl、LABS Group、Propy、Atlant、ELYSIA、Tangible、Blocksquare、Milo、Figure、LandShare、Lingo、HOME Coin、Theopetra、EktaChain、Robinland、Homebase、4K、Arkive 、mattereum、Codex Protocol、PAX Gold、Tether Gold、Cache Gold、Agrotoken、LandX
观点：
- 目前大部分 RWA 产品难以找到 PMF：短期内更多是叙事 FOMO，并非真正有突破性创新或强劲增长动力；密切留意美国香港新加坡合规政策的动态，控制政策性风险到最低。
- 另类资产&非标 RWA 协议正在涌现：非标资产可用 erc721/1155 上链，erc20 可能未来不会成为主流，如果票据 NFT、RETIs NFT、collectibles NFT 都有较大想象空间。
- 国债 RWA 仍将保持主流，权益 RWA 关注度升高：美债国债已获加密社区共识认可；增厚类权益 RWA 需求真实，但在合规上面临层层阻碍。
- 加密社区的认同是关键，原生社区合作更难实现：固收类 RWA 难点在于贷款侧的打通；DeFi DAO 成员对链下资产认知差异化较大，过于复杂的链下资产难以让社区理解。
- 值得讨论和进一步研究的点：链上 ponzi 玩法如 RWA Fi、RWA 期权交易等；验证上链中间件、SaaS 公司、合规发行方、撮合贷借的中间商；RWA DeFi 和原生 DeFi 的切割与共存。
基本概念
- RWA —— 现实资产代币化上链
- STO —— 企业债券融资
区别：RWA 资产品类更丰富，横跨一二级，收益率的梯度可以搭建的更为延展
市场数据
最新数据显示 RWA 在 DeFi 大类 TVL 排名中已攀升至前 10，年内增长达 257%
Source：Defillama
自今年一月以来整体国债 RWA Token 市值和日发行量稳步上涨，目前龙头 7 个项目总市值已近 $300M
Source：Dune
美债 RWA 代币总价值已超 $600M，此外 RWA token 的持有人数已从 28k 跃升至 40k，增长近 43%。其中近 20k 用户已持有超过 12 个月。
Source：rwa.xyz
私人信贷 RWA 协议目前有大约 1553 笔贷款，总活跃贷款额 $500M，总锁仓量约 $4B，较去年高峰期 $1500M 的贷款总额，仍然呈现出较大增长空间。
Source：rwa.xyz
MarkerDAO 于 6 月发布的统计结果显示 RWAs 继续占其稳定费用的绝大部分。5 月 RWAs 占协议产生的所有稳定费的比重为 79.7%，较 4 月环比上升 7%。
Source: MakerDAO
赛道逻辑
TradFi-wise
- 降低交易成本和中间环节，提高交易环节透明度和资本流通效率
- 房产、艺术品等非流动资产可以通过代币化分散所有权和实现二级市场快速转手、交易、抵押、融通
- 重型投资比如基建、铁路、电工，可以直接发币快速实现成本回收，SMEs 可以通过代币全球众筹
- 链上另类资产&synthetic 架构提高金融基元可组合性，提供更多可利用的对冲军备
- 衍生出多种组合范式，纵向拉长资产品类 spectrum，多样化分散化投资组合风险敞口
- 单个混合基金或结构性产品内，链上资产可以充当传统资产及司法辖区货币波动的对冲物
- 盘活被限制的国外潜在投机者和机构的资金
- 普惠金融叙事，更大的 TAM 意味着更高的利润攫取空间
- 银行逃逸出去的资金实际以另一种形式回流到 tradfi
- 进一步激活了资金的全球流动性，造福部分本土机构投资者，潜在的结果就是会迅速加剧区域性贫富和流动性问题，带来更为残酷的社会分化
DeFi-wise
- 支撑和放大 DeFi 投机环路
- DeFi 创造了一个代币投机市场，而代币的价值捕获主要源于协议从投机活动中产生收入的能力。
- RWA 可以缩短这种代币投机环路，并且底层资产具备流动性、债务、抵押品等支撑进行互换，相当于在 DeFi 之下带起一个由传统资产支撑的基础层
- 引入巨量流动性，拓展 DeFi 用户规模
- 简单来讲 tradfi 的游戏规则更容易被主流认识接受，一定程度帮助降低了 DeFi 的学习和进入门槛。
- 机构资金的体量和密集度、受众范围和其可承担的敞口大小、销售窗口渠道、市场参与人员比例、专业化程度 tradfi 都远远高于 DeFi
- BCG&ADDX 研究认为代币化市场 2023 可达 16 万亿规模（包括 3 万亿房地产市场、4 万亿上市 / 非上市资产、1 万亿债券和基金市场、3 万亿另类资产市场、5 万亿其他代币化市场）。
- 花旗按最基础的点位计算，大概 2030 数字化证券和区块链贸易金融的规模加起来可以达到 5-6 万亿。
Source：Chainlink
- 稳定币市场已经被论证
- USDC、USDT 本质也是法币为底层资产的 RWA
- 2022 高峰稳定币市场市值达 180B
Source：The Block
推力 Momentum
宏观周期促使资金回流 u 本位
- 监管收紧，合规法律完善
- 传统 u 本位资金收益变多，持续加息使短期国债利率抬升至 4%（最新 2 年期报 4.64%，小幅收窄但保持高位）
- 大部分闲钱 3 月后受 SVB 事件影响回避风险，仍主要积攒在美债等稳健型资产上
Source: Alliance Bernstein
老钱传统机构兴趣渐增
- 推 BTC ETF 发行也表明传统市场 alpha 机会也在消逝，主流以 beta 被动收益维系（不主动寻求超越市场表现，只求市场平均收益）
- tradfi 自身发展面临瓶颈，寻求行业变革，参见过往互联网 + 金融、拥抱 AI、fintech 明珠阿拉丁
- 老钱相信加密原生缺乏对 tradfi 完整认知，无法吃透市场纵深，RWA 赛道更适合传统玩家探索和布局
加密市场需要拉新
- 接连的暴雷事件（LUNA、FTX，etc.）严重磨损市场信心
- 链上流动性枯竭，NFT 断崖下跌
- 加密原生基建层一二级倒挂，协议乐高创新乏味
阻力 Handicap
不稳定的合规气候 Uncertain regulation climate
- 税务、资产界定、牌照设立、追偿流程等等体系环节都取决于当地金融政策环境
- 全球不同司法管辖区的数字资产监管割裂，统一的分类标准尚不存在
- 央行、银行、证监会态度基本决定了协议寿命，暴雷几率高
有限的牵引力 Limited traction
- 与加密原生信仰相悖，找不到 PMF
- 早期加密原生用户极端抗拒中心化监管和银行体系，谋求独立的链上 DeFi 生态发展
- DeFi 参与者多数反感 KYC/AML（尽管 zkp 方案可以提供隐私保护），偏好完全 permissionless 交互
- 高风险偏好的 DeFi 用户者看不上 RWA 收益率，即便谈权益 RWA，收益比可能也不如去 uni 建个池子（尤其现在 v4 出台 hook 使得可玩性和自由度进一步解放）
- 低风险偏好 DeFi 用户基数本身不大，并且完全可以选择直接质押主流币 / 买 ETF 等坐收被动收益
- 传统机构不急于进场，仍在权衡
- 链上流动性相比传统金融仍然微小，加上目前市场深度不够难以创造巨大的财富效应，只可能是链下传统金融玩家的热钱反哺链上，而非反之。
- 在此逻辑的基础上，传统机构为了一个玄学 alpha 套利空间愿意花多大心力，在资产负债表上划多大百分比去探索尚未可知。目前来看，短期内表上不可能划超过 0.01%，和其他业务相比无足轻重。
- 和传统二级基金负责人交流后，大部分表示短期内不考虑交易链上资产或 synthetic 资产：一，在传统股市已有充足可替代物和对冲手段；二，受制于 LP 的背景属性和风险偏好，不可能配置过多加密资产对其原有投资体系造成干扰
有限的优质底层资产 Limited high-quality underlying assets
- 美债等优质底层资产品类有限，小众资产如新西兰股票由于流动性不够且交割方式不是 T+0，其他小盘股仙股和 altcoin 一样和宏观经济关系不大难以制定投机策略，没必要也不太可能被代币化
- 代币化同类底层资产意味着协议竞争壁垒不会很高，容易出现同质化趋势
- 后期赛道不可避免与 LSD 相似地走向马太化
评估维度 Evaluation
1. 产品基本面
- 所提供的 RWA 产品种类及收益率范围在市场中有差异度和竞争力，服务经营范围（现在正在做哪些资产，在哪里提供这类服务？是否具备资质长期提供这一服务？）
- TAM 粘性、用户留存、资产池深度和流动性、资金贴现率
- 协议收益和净利、代币价值和循环效率
2. 风控能力
- 团队：是否有传统投资银行、商业银行、证券公司从业经验？是否和当地法务系统保持良好的关系？是否有过在 crypto 行业的违法记录或不良声誉？
- 合规：公司是否从属当地证券法法规（当地政策环境及风向对 crypto 的宽容度？法规文件是否明确界定资产属性或禁用该类资产？）、KYC/AML、违约结算、合规成本、信用评估
3. 协议机制
- 现实资产所映射的代币需要与多个区块链生态系统后端交互，在不同链上搭建架构对协议的互操作性有所要求
- 上链方式是否去中心化，遵循怎样的信任最小化机制，是否定期披露链下现金流和相关抵押债务信息，采用哪种预言机网络数据运行机制，如何选择节点
- 协议的安全机制，是否能有效防止交互账号地址的信息泄漏、预言机操纵、黑客攻击等等
4. 合作方
- 是否与 MakerDAO、Aave 等主流 DeFi 加密社区建立合作 / 有稳定的链上贷款支持方
- 是否选择有经验的可信任的链上资产托管第三方机构（eg: 链下抵押品 SPV 控制处置权）
- 是否与信誉、体量和服务范围顶尖的银行信托等 tradfi 中介有长期合作
底层资产划分
按标资产形式界定
标准化（S）
- semi-fungible/fungible、易流通、具备金融和货币价值的资产
- 公开 + 场内流转
- 一般受 SEC 管控
非标（N）
- 非流动、非同质化、难定价、难交易的资产
- 通常在私人 + 场外市场流转
- 更可能被 CFTC 监管
简单概述美国监管机构及监管对象如下：
按资产大类界定
- 资金属性决定了交易者的行为，交易行为放在大类资产中又决定了可选项是不一样的
- 潜在用户对风险和不确定性的容忍度区间，决定其对不同大类资产的配置比例
1. 法币类 RWA
常见：美元、欧元、日元、英镑、人民币等
关注序列：澳元、加元、韩元、瑞士法郎、南非兰特、墨西哥比索，etc.
重点工具：抵押稳定币
项目：Circle、Tether、Frax、MakerDAO 等
- 最初的 RWA 就是以法币（以美元为主）为底层资产的稳定币项目比如 Circle 的 USDC、Tether 的 USDT
- 交易成本、通道、可选类别目前比较受限
- 如果未来更多市场法币能被发行为链上资产，股汇弱相关的俄罗斯马来西亚等，负相关的加拿大澳大利亚韩国等法币稳定币也许能成为一种不错的对冲手段（暂且不讨论深度问题）
2. 固收类 RWA
2.1 债券
常见：国债（主权利率债：美、欧、日、澳、中）、央行票据、政府债、企业债、外债、信用债、可转债等
重点工具：ETF， 债券衍生品
项目：Centrifuge、ONDO、Maple、OpenEden、BondbloX、FortunaFi、CredeFi 等
- 国债 / 国债 ETF 是目前占比最大的 RWA，因其风险较低，通常被视为避险资产作为固收大类的主要投资品种
- 尽管收益率不尽如人意，龙头 DeFi 社区依然愿意通过国债和公司债 RWA 来平衡其风险敞口，比如 5 亿枚 DAI 已经在年初被 MakerDAO 投入到第一期美债 RWA 购买中
- 票据、企业债、信用债等方面的 RWA 仍然有一定挖掘空间，项目方可以基于自身团队资源和背景优势寻求差异化路线
2.2 信贷
常见：私人贷款、企业贷款、结构化融资工具、个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款等
项目：Centrifuge、Maple、Goldfinch、TrueFi、Defactor、Credix、Clearpool、Bru Finance、Resource Finance 等
- 可以打通全球信贷，提供机构投资者和散户更多机会获得稳健收益
- 企业贷很大程度上缓解了 SMEs 的融资压力，更容易获得社会和政府支持
3. 权益类 RWA
主要市场：美、欧、日、中、港、澳
关注序列：金砖的一些新兴市场
重点工具：ETF、指数衍生品、重点行业龙头股
常见：股权、一级股（私募）、二级股（公开市场）等
项目：Backed Finance、Sologenic、Swam、AcquireFi、Horizon Protocol、Hamilton Lane 等
- 个股不需要去过多关注宏观周期，更多是关注单个上市公司的经营情况
- 这类型资产的交易需求真实存在，但是极大受限于法律等问题。类似 BackedFi 等能够实现 24 小时美股交易，很可能成为套利者的天堂。
- 走与加密币种结合的「合成资产 synthetic」路线似乎更有吸引力
4. 另类 RWA
4.1 房地产 Real Estate
常见：住宅、商户等
重点工具：REITs
项目：RealT、Parcl、LABS Group、Propy、Atlant、ELYSIA、Tangible、Blocksquare、Milo、Figure、LandShare、Lingo、HOME Coin、Theopetra、EktaChain、Robinland、Homebase 等
- 房地产代币化 NFT 化提供了便捷的以房产实物为抵押的借贷形式，链上房产碎片化也有利于散户进行投资交易
- 房产打包 REITs 上链方案已经很成熟，但整体成本控制（人员交通、物业管理维修、房产分布、住宅类型）仍取决于项目方能力
- 底层资产多样化&运营的全球化程度与项目成本&scalability 之间有 tradeoff
4.2 收藏品 Collectibles
常见：艺术品、珠宝、钱币等
项目：4K、Arkive 、mattereum、Codex Protocol 等
- 单个资产金额较大，但标准化程度较低的资产类型
- 可以切入更小众更非标的潮牌名品交易赛道，创造新兴的交易岗位，如链上名表、名车、名牌包等交易员
- make dealer as trader 的想象空间不错
4.3 大宗商品 Commodity
常见：贵金属（金、银、铂钯）、基本金属（铜、铝、钴、锂、锌）、能源（原油 BRENT，WTI）
关注序列：铁矿石、煤炭、乳制品、农产品等
项目：PAX Gold、Tether Gold、Cache Gold、Agrotoken、LandX 等
- 非标程度大，溯源确权、定价和验证上链方式通常很复杂，项目方自己寻找资产、封装资产的流程过长可能带来较大的成本消耗，难以实现快速增长扩张。
- TAM 较为有限，小众资产需要考虑纵深维度，仅适合专业商品投资者。
- 农产品倾向于纯商品投资框架，缺乏传统商品投资经验的投资者难以判断经济作物的产能周期、仓储及运输流程、地区市场环境、气候温度变化影响等
- 原油基本上当作一个利率性的影响观察，和利率高度相关，传统投资者可以直接购买主流利率产品，看不到太大链上需求
- 链上黄金购买可以实现即时 settle 和 redempt 有一定优势。不过黄金可以根据债券逻辑（利率 + 通胀预期）去考虑，投资者大仓位依然可以优先配置主流美债等 RWA
POV
长远布局，小步跑，等风来
- RWA 对 DeFi 来说很可能是其扩容到下个百亿用户的规模的「necessary evil」，但短期内更多是卖方喊单、叙事 FOMO，并非真正有突破性创新或强劲增长动力，对中小投资者散户来说仍然应当结合自身需求进行资产配置
- 建议机构可以长线重点布局具有创新设计的头部 1-2 个项目，此外密切留意美国香港新加坡合规政策的动态，只有在 tradfi 金融机构的协同配合下整体赛道的政策性风险才能降到最低
明显的趋势是另类资产&非标 RWA 协议正在涌现
- 一定要把底层资产的标准化？其实并不一定，非标资产直接用非标协议 erc721/1155 上链，结构化产品甚至可以直接用最新的 6551，没必要一定用 20，20 长期来看也不太会成为主流
- Centrifuge、Fortunafi 等已经提供打包未来收入票据为 NFT 的抵押借贷；做 RETIs 的新兴协议以及切 NFT RWA 叙事的 collectibles 底层协议比如 4K 想象空间较大，前期运营获取社区信任后有几率引领下一波风潮
国债 / 美债 RWA 仍将保持主流生态位，权益 RWA 关注度升高
- 美债国债上链机制成熟资产结构鲁棒，已获加密社区共识认可，但多数已在平台发币，存量市场竞争，盘子大但玩不出新花样
- 增厚类产品如权益 RWA 提供了链上交易者投机传统个股的机会，需求真实，但在合规层面上面临层层阻碍，因为链上过于离散和不可追溯的资金涌入，很可能会扰乱各国内部金融系统的正常运转。
- 目前大部分权益 RWA 仍然只面向高净值和超高净值的机构类用户，并没有起到降低散户投机门槛的作用，仍存有很大赛道开发空间。
加密社区的认同是关键，链上加密原生社区的合作比链下合作更难实现
- 就固收类 RWA 而言，因为可以承担更少的借款成本链下合作方不难推进，难点在于贷款侧的打通。
- DeFi DAO 等加密国库存有大量可出借资，但 DAO 成员对链下资产抵押物的认知差异化较大，在具体的审计、承销、链下资产追溯流程上需要项目方给出透明方案。
- 链下 tradfi 的借贷合规流程与 DAO 治理机制会发生一定程度的摩擦，过于复杂的链下资产难以让 crypto DAO 社区理解，社区成员不懂或者不想懂那么提案长期搁置或被否决，合作就无法达成。理论上，纯 tradfi 背景项目方很难买到社区的信任。
值得讨论和进一步研究的点：
- 基于 RWA 资产的链上 ponzi 玩法很可能更适合加密原生探索，如 RWA Fi、RWA 期权交易等
- 验证资产上链的中间件、SaaS 公司、合规发行方，以及撮合链上下贷借方的中间商如 IX Swap、Stima、Castle、Curio 等值得关注，未来可能出现垄断玩家
- 受监管的 RWA DeFi 和不受监管的原生 DeFi 后续如何切割、共存，和 CeFi 又会呈现什么样的竞争格局仍未可知
结语
欧美资管机构借道各类手段和私人理财服务涉足新兴国家债券市场的热情从未消逝，在加密基础设施逐渐完善，Blackrock 等巨量资管视 BTC 为数字黄金的大趋势下，不难看出传统割裂的金融市场也正在积极寻求更好的资金利用场景和流动性效率提升方案，监管收紧其实正意味着其对加密严肃凝视和治理衡量的开始。当世界经济由凯恩斯转向奥地利的愿景逐步成为现实，加密在传统股债汇市的触角将会加速延伸。
在「模型终将统治世界」的一片高呼中，DeFi 正低语着吞噬一切市场。
TradFi may embrace crypto faster than you expect :)
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