作者 | Claudia Buch，德意志联邦银行副行长

原文发布于 2023 年 4 月 25 日

到目前为止，加密市场很小，市值约占全球金融资产的 0.2%。然而，如果说我们从过去吸取了什么教训的话，那就是即使是看似微不足道的困境也可能引发金融危机。加密资产承诺以创新的方式提供金融服务，就像 20 世纪 90 年代金融资产证券化所做的那样。证券化被认为是一项创新，旨在改善金融体系中的风险分配。它在 20 世纪 80 年代开始规模也很小，直到 2007 年才增长到年发行量约占未偿抵押贷款和消费贷款的一半。同样，人们认为美国抵押贷款市场的重要性相对较小——只是在 2007-2008 年给全球金融体系带来了冲击。

因此，及早评估金融稳定面临的风险非常重要。简言之，金融稳定性意味着确保即使在压力和结构变革时期也能向实体经济提供其服务。目前，加密资产世界与传统金融体系或实体经济的联系并不紧密。这也许是个好消息。这些市场的失败和压力可能不会危及金融稳定。但它也可能意味着恰恰相反:也许加密资产及其基础技术没有多少真正的增值，同时，在基本上不受监管的市场中，高杠杆率可能导致核心金融体系的不稳定?

在回答这些问题和阐述采取监管行动的必要性之前，先概述一下我们如何评估金融稳定性。在第二部分，我将把这些概念应用到加密资产市场。

1. 什么对于金融稳定至关重要?

不同指标被用来捕捉金融机构的系统重要性程度。根据对监管和监督的影响程度，银行被划分为重要或不那么重要的机构。银行的分类使用了包括规模、相互关联性、共同风险敞口、复杂性和可替代性等指标。在将核心金融体系与基于这些指标的加密资产体系进行比较之前，需要强调的是信息的质量完全不同。对于核心金融体系，特别是银行，信息质量高。银行受到严格监管，并被要求提供相关报告。在全球金融危机之后，这些报告系统得到了大幅升级，银行和政府当局都为此付出了沉重代价。这些付出正在获得回报:我们现在对金融体系中的联系、风险敞口和风险集中度有了更多的了解。这些信息并不完美，但已经相当好地弥补了在金融危机期间发现的问题，而且工作仍在继续。

在加密资产领域，情况截然不同。加密资产市场尚未受到全面监管，这意味着几乎没有任何可靠的报告系统。有人可能认为这是不必要的。毕竟，加密资产的承诺之一是透明度。所有信息都应该是公开的，且每个人都可以获取。但公开的交易数据不足以监测和评估加密资产市场的风险。例如，交易不能与特定的个人联系在一起，许多加密资产的交易都是“链外”进行的。

除非采用适当的报告标准，否则我们只能依靠自愿提供的信息。这样的信息很难核实其有效性，而且有可能被操纵。对于不受监管的交易所自行报告的内容而言，这种风险尤其高。确实有越来越多的证据表明存在价格操纵，尤其是在流动性不足的市场更频频发生。我在下面使用的大多数关于加密资产的数据都来自公开来源。它已经经过了与其他来源数据的比较等可信性检验，但仍应谨慎对待。

让我们先来看看银行系统系统性风险的指标。

1.1 规模

银行规模越大，其系统足迹就越大。一般来说，银行体系由极少数、非常大的参与者主导。因此，影响这些机构的特殊冲击可能对整个金融体系产生影响。德国银行业也不例外，按总资产计算，前 1% 的银行占据了 51% 的市场份额。大量的小型银行——超过 1300 家储蓄银行或合作社——总共占有 41% 的市场份额

大型银行的系统性足迹无法直接观察到。然而，统计指标可以用来间接评估这种影响。例如，一个相关的问题是，一家面临压力的大型银行的潜在资本短缺与整个金融体系的资本短缺之间是如何关联的。这就是 CoVaR 方法所衡量的(下图)。最近德国金融体系这一指标表明，系统性风险水平有所下降。然而，目前的水平仍高于全球性金融危机前的水平。

在 2007 年- 2008 年全球性金融危机之后，20 国集团启动了金融部门改革，以减少“大到不能倒”的问题。银行变得如此庞大，以至于它们的无序倒闭将对更广泛的金融体系和经济活动造成重大破坏。

在出现困境时，具有系统重要性的银行往往会得到政府的纾困。他们受益于一种隐性担保，这种担保在危机时期变得尤其明确。这改变了激励机制：如果风险最终由纳税人承担，融资成本可能无法完全反映风险，并激励过度冒险、资产负债表增长和管理层薪酬。为了减轻这些风险，需要对具有系统重要性的银行施加更严格的资本要求和监管。作为一个监督全球金融体系的国际实体，金融稳定委员会(Financial Stability Board)对这些改革的效果进行了评估。

1.2 互联性

规模本身不是评估系统重要性的充分指标。如果金融体系高度相互关联，且银行面临同样类型的风险(如利率风险)，规模较小的银行也可能具有系统重要性。

实现互联互通的一个渠道是银行间市场。在全球性金融危机期间，通过银行间市场提供的流动性突然枯竭。由于对交易对手信用风险的不确定性增加，银行削减了彼此的信贷额度。因此，从 2008 年到 2022 年，银行间资产和负债占德国银行贷款总额的比例从 19% 下降到 8%，与此同时央行提供的流动性增加。

虽然银行间市场是金融体系直接影响的渠道，但对同一冲击的共同敞口可能导致间接影响。在当前的关键时刻，这种风险尤其严重。更高的利率和增长前景面临的更高风险暴露了金融体系长期以来积累起来的脆弱性。期限转换使银行面临利率风险。对实体经济的不利冲击可能会在相当大的范围内增加银行的信贷风险。

1.3 复杂性

一个高度复杂的实体可能具有系统重要性。复杂性可以有不同的维度，例如衍生品业务量、大量(国际)附属公司或操作复杂性。一家银行越复杂，解决它所面临的问题需要的成本越高、时间越长。此类实体的跨境解决需要多个司法管辖区的当局之间进行协调。解决复杂实体的一个生动例子是雷曼兄弟破产，该银行在破产后经历 14 年才最终解决。

1.4 可替代性

非常专业的金融服务提供商可能具有系统重要性，即使它们规模很小或不太复杂。支付系统服务等基础设施提供商就是一个例子。如果这样的机构陷入困境甚至倒闭，其他服务也会中断，流动性可能会枯竭。机构越专业化，更换其服务的成本就越高。

1.5 杠杆

金融体系中的杠杆一次又一次地引发了金融危机。高杠杆使借款人容易受到利率上升或收入减少等不利冲击的影响。这增加了信贷风险，并导致金融机构蒙受损失。资本不足(即高度“杠杆化”)的金融机构的反应是削减金融服务和信贷的提供，这对实体经济产生了负面影响。因此，过去十年的改革议程一直聚焦于降低金融体系的杠杆率。银行的资本状况确实比过去好，而私营和公共部门的杠杆率持续上升。

2. 加密资产与金融稳定有关吗?

没有一个简单的指标可以衡量“金融稳定”。相反，金融稳定是由所提供的金融产品、市场结构、金融机构的杠杆和治理、监管以及提供这些金融服务的人的动机和目标之间复杂的相互作用形成的。传统金融服务提供商(如银行)和加密资产提供商之间的一个重要区别是技术。除此之外，许多特征都是相似的——包括对金融稳定的潜在风险。因此，让我们依次讨论这些特征，从加密资产实际上是什么开始。

2.1 什么是加密资产?

目前，国际上还没有对加密资产的统一定义。根据金融稳定委员会(FSB)的说法，加密资产是一种“由私营部门发行的主要依赖于密码学和分布式账本或类似技术的数字资产”。

传统的金融系统使用传统的 IT 基础设施。证券交易和持有情况由中央证券存管机构记录在中央数据库（“分类账”）中。相比之下，加密资产是在共享的分布式数字账本（“区块链”）上发行和记录的。最流行的加密资产区块链是公开且无需许可的。“公开”意味着所有交易对所有人都是可见的，但以假名的方式进行：网络内的参与者通过识别码进行交互，但参与者的实际身份通常是未知的。“无需许可”意味着任何人（“矿工”或“验证者”）都可以使用验证交易的计算机化流程（“共识机制”）满足技术要求来添加新信息。根据底层的共识机制，某些加密资产的挖掘和验证需要大量的计算能力，这使得该过程非常耗能。例如，像比特币这样的加密资产的能源消耗与西班牙这样的中等国家的能源消耗相当。尽管存在这些技术差异，加密资产与传统金融体系具有共同特征：在市场和交易所进行交易、提供支付服务、借贷或在金融交易中使用抵押品。

有两种类型的加密资产是相关的：

第一种加密资产是“原生”代币。这些资产没有任何实物或金融资产的支持，因此被标记为“无担保”的加密资产。这将它们与传统的金融工具或货币区分开来。无担保的加密资产没有基本价值，也没有任何现金流支持，其价格完全由情绪驱动。两种最著名的原生代币是比特币和以太币。原生代币是无需许可的区块链不可或缺的一部分，因为它们通过向链中添加新区块来奖励矿工或验证者来解决交易。

第二种加密资产是稳定币。这些货币大多与美元等央行货币挂钩。稳定币的开发主要是为了克服传统支付系统的低效率并降低成本。尽管被称为“稳定”，但稳定币的市场估值实际上波动相当大。此外，一些稳定币没有经过全面审计，它们仅在自愿的基础上披露其储备。因此，储备的存在和构成并不总是能够得到验证。

2.2 规模和市场结构

2021 年，在交易所交易的所有加密资产总市值达到约 3 万亿美元的历史新高（下图）。2022 年上半年，加密资产价格暴跌。除了宏观经济环境的变化外，价格下跌还反映出杠杆的广泛使用。许多加密资产中介机构资不抵债，市值在 2023 年初跌至 1 万亿美元，仅占全球金融资产总量的 0.2%。

并且市场高度集中。排名前六的代币占市值的 70% 以上。至于稳定币的发行机构，90% 的市值集中在三个最大的实体中(下图)。加密资产交易中的很大一部分都发生在几个平台上。中心化的加密资产服务提供商和加密资产集团同时提供许多不同的服务，例如经纪、交易、结算、托管以及清算和结算。然而，这种活动的集中可能导致利益冲突和过度冒险。

部分加密资产活动已转向去中心化金融（DeFi）。在该模型中，金融中介机构被部署在公共区块链上的自主（且自动执行）开源软件协议所取代。与大多数交易最初在区块链网络之外结算的中心化加密资产交易所不同，去中心化的所有交易都在区块链(“链上”)上执行。软件代码的修改不应该由中心机构决定，而应该由“社区”和代表一种投票权的“治理代币”决定。

听起来像是去中心化的系统，实际上往往是高度集中的。DeFi 协议的监控和治理往往掌握在少数创始人或开发者手中，他们逐渐将相关权利转移到更广泛的社区。因此，只有极少数项目以真正去中心化的方式运作。

评估 DeFi 规模的一个关键指标是锁定总价值（TVL），反映了已转移到 DeFi 协议底层软件代码的加密资产总和。这些代码被称为“智能合约”。这些协议可以复制广泛的金融服务，但目前最重要的是加密资产的贷款和交易。在 2021 年非常强劲的增长之后，全球 DeFi 市场的规模在 2022 年大幅下降，这与加密资产市场的整体发展一致(下图)。

在当今最重要的区块链中，验证器加入了群组。由此产生的验证器级别的高度集中可能会对区块链的安全性和透明度产生负面影响。

2.3 互联性

加密资产体系是高度关联的，最近许多加密资产实体的破产凸显了这一点。因此，顺周期抛售会影响加密资产市场的整体波动性。

加密资产体系中的常见风险敞口在很大程度上与传统金融体系中的风险敞口相对应。尤其是自 2020 年以来，加密资产的价格一直对宏观经济基本面(如货币政策冲击)做出反应。在宏观金融风险增加的最近时期价格急剧下跌，与股票等传统资产类别一致(下图)。

此外，加密资产系统在少数区块链中面临着较高的结算和操作风险。例如，近三分之二的 DeFi 活动是基于以太坊区块链作为结算层。加密资产系统同样面临流动性风险。只有少数稳定币对加密资产交易的流动性至关重要，它们也被广泛用作抵押贷款或保证金交易的抵押品。加密资产系统的流动性具体取决于与美元挂钩的几种稳定币。他们主要通过投资货币市场工具来支持其代币。因此，该体系容易受到货币市场冲击的影响。

目前，加密资产体系与金融体系的关联度并不高。只要加密资产实体本身没有必要的许可证，它们就依赖银行作为央行货币和加密资产世界之间的桥梁来获得资金。然而，截至 2022 年 6 月底，只有少数活跃的国际银行报告了加密资产敞口，仅占总敞口的 0.013%。

2.4 复杂性

加密资产提供商可能非常复杂。加密资产集团类似于具有复杂风险状况的金融集团。它们不仅作为纯粹的交易所运作，而且在单一实体内提供许多不同的服务，包括托管和衍生品交易。

在传统的金融体系中，这些活动是分开的或者受到审慎要求的约束，以防止利益冲突。例如，在 FTX 的情况下，没有类似的分离或足够的治理结构。加密资产集团在多个司法管辖区提供金融功能，并通过全球分支机构网络运营。有些公司的总部设在不受监管的离岸地区，或者根本没有已知的总部。此外，在没有适当治理结构的分散系统中，很难对特定的人强制执行。这阻碍了在没有监管和监督的国际协议的情况下通过国内监管机构进行有效监管的努力。

2.5 可替代性

加密系统中的一些区块链和资产在短期内很难被取代。目前，加密系统在很大程度上是自我引用的，加密资产很少在加密系统之外使用。这限制了对更广泛的金融体系或实体经济运作的负面影响。然而，在某些发展中国家，情况有所不同。例如，萨尔瓦多宣布比特币为法定货币。但即使在积极推动使用加密资产作为支付手段的国家，似乎仍然存在对加密资产的限制。

2.6 杠杆

无论是在传统金融还是加密资产市场，高杠杆率都是金融稳定的主要风险。高杠杆放大了加密资产体系内的繁荣和萧条阶段，它可能成为对传统金融体系冲击传播的渠道。

杠杆是加密资产体系中的一个特殊问题，因为抵押品通常由没有内在价值的无担保加密资产组成，这些资产往往具有高度波动性。借入的资金经常被重新用作其他贷款的抵押品，从而形成“抵押链”。在价格突然下跌的情况下，作为抵押品的资产被自动清算，从而放大了价格下跌，并可能发生连锁反应。

加密资产交易所允许增加杠杆的保证金交易，并通常以抵押品的形式向用户借出加密资产。在这些保证金交易中，用户可以借入价值高达抵押品价值 20 倍的加密资产。一些交易所还提供杠杆衍生品，其杠杆倍数可达 100 倍。

在最近的市场动荡期间，杠杆确实是一个关键的传导路径。稳定币 TerraUSD 于 2022 年 5 月崩溃，导致高杠杆加密资产对冲基金遭受重大损失。结果，他们无法满足追加保证金的要求，从而引发了加密资产借贷平台的破产。此外，FTX 的破产是由于将客户资金借给从事融资融券交易的关联实体造成的。