作者： Matt Kunke，Brian Rudick. 编译：Cointime：QDD.

我们先介绍传统金融领域中衍生品及其作用，然后深入探讨加密货币衍生品生态系统，其中包括期货、期权和结构性产品。加密货币衍生品在全球加密货币交易量中占据约79%的份额。

对于熟悉相关领域的读者，可以跳过衍生品101部分。

衍生品101

衍生品是两个或多个方当事人之间的金融合同，其价值取决于基础资产或指数价格（“基础资产”）。衍生品可能涉及各种不同的基础资产，例如股票、利率、商品、货币、加密货币等。衍生品可以追溯到数千年前，通常被商品生产者和消费者用于分别对冲其收入和支出。例如，石油钻井业者可能希望通过锁定将来出售的一桶油的价格来对冲其收入。相反，航空公司可能希望通过锁定其未来购买石油的价格来对冲其成本。除了商品生产者和消费者之间自然对冲的头寸外，衍生品还被用作高效的投机方式，允许杠杆交易，并使用户可以在未实际获取基础资产的情况下获得多头或空头暴露。

交易所交易的衍生品中最常见的两种类型是期货和期权：

1. 期货合约义务买方（卖方）在未来的某个预定日期（到期日）以预定价格购买（出售）基础资产。期货合约的购买义务使得期货价格对基础资产价格有着近乎一对一（线性）的暴露，即期货价格和基础资产价格通常会相互同步变化。期货合约的价格基于基础资产的价格、利率、距离到期的时间，以及持有基础资产所获得的现金流或其他实用价值。期货价格与基础资产现货价格之间的短期偏离将在到期日到来时逐渐消失，因为期货价格会收敛到现货价格1。期货是一种高效获取杠杆的方式，因为它们通常只需要缴纳少量的保证金（即抵押品），其数量只是合约名义价值的一小部分。重要的是，由于传统期货合约到期，交易者需要频繁卷入合约以维持他们的持仓（即出售即将到期的合约以购买较长期的合约）。最后，大多数期货合约在到期时进行现金结算，但条款会有所不同，某些合约需要交付基础资产2。

2. 认购（认沽）期权授予买方在规定价格和日期（行权价和到期日）购买（出售）基础资产的权利，但没有义务。在到期日，只有在行权会获利时买方才会行使期权（这些期权被称为“实值期权”），否则期权将会变得无效（被称为“虚值期权”）。顾名思义，期权合约提供选择权而非义务，这创造了对基础资产价格的正向非线性曝险，并迫使买家向卖家支付前期保费以承担这种风险。此外，期权参照更具波动性的资产会更昂贵，因为期权的预期收益价值随着基础资产波动性的增加而增加（即期权收益始终大于或等于零，因此当波动性更高时，平均收益更高）。更准确地说，期权对隐含波动率呈正向曝露，隐含波动率是衡量期权期限内基础金融资产预期波动率的指标。隐含波动率由于其非对称性具有独特的影响期权价格的作用，这种影响并不会影响期货等线性衍生品的价格。同样由于非对称性的原因，期权也受到时间流逝的影响，因为当收益的分布呈正向非对称性时，时间本身就具有价值。总之，期权的价格受基础资产价格及其相应的现金流（如果有），隐含波动率，利率和期限到期时间的影响。类似于期货，期权提供了有效获得杠杆的方式，需要进行期权卷入以维持持仓，并且通常在到期时进行现金结算（尽管某些合约需要实物交割）。最后，大多数期权合约只能在到期时行使（欧式），但特征不同，某些合约可以在到期前行使（美式）。

总之，期货是在约定的未来日期和价格进行交易的义务，而期权更加灵活，赋予买方在约定的未来日期和价格进行交易的权利但不义务。义务和选择之间的区别至关重要，因为这两种工具对各种因素具有极其不同的敏感性，市场敞口或对基础资产价格的敏感性（三角洲）就是其中一个突出的例子。期货被称为“三角洲一”工具，因为它们的价格几乎与基础资产的价格一对一地移动。另一方面，期权对基础资产价格的敞口是可变的，并且取决于几个因素，例如基础资产本身的价格（例如，期权三角洲在0到+/-1之间波动）。期权所启用的非线性回报还为波动率和其他因素提供了独特的敞口，而这些因素在类似期货的三角洲一工具中并不存在，因此使得期权对于高级投资和风险管理策略极为有吸引力。期权的风险敞口通过一组共同称为"希腊字母"的因素来进行衡量，在附录A中有所涵盖。感兴趣的读者还可以参考Option Volatility & Pricing的《期权波动性与定价》章节进行深入了解。

工具的简化风险曝光

许多衍生品合约在受规管的交易所上进行集中清算，并以标准化合约条款交易，但市场中更大的一部分是通过个别双边协议（例如ISDA）在场外（OTC）上进行交易。OTC衍生品提供了更多的条款灵活性，允许用户自定义交易的组成部分，如名义量、期限、执行价格和结算方式。OTC市场还提供一系列更广泛的衍生品工具，如方差掉期、平均价格期权和其他需要对具体敞口进行对冲的异otic衍生品。例如，像油井运营商或比特币矿工这样的商品生产商可能希望使用平均价格期权进行对冲，以使对冲价格与日常生产价格相匹配。为了交易OTC衍生品，投资者将与银行（例如传统金融中的J.P. Morgan）或GSR等加密市场中的交易公司签订合约。

场外和交易所交易的衍生产品的未实现名义价值（万亿美元）

数字货币衍生品：传统金融比较

尽管大多数数字货币衍生品交易活动在中心化交易所（CEX）上通过类似于传统金融所使用的中央限价订单簿（CLOB）进行，但数字货币衍生品生态系统也具有许多独特的对比点。例如，数字货币市场全球24/7/365交易，大多数交易活动以稳定币进行报价/结算，以减少只在银行营业时间内可用的法定货币收付系统的不足之处。此外，数字货币衍生品通常在多个数字货币交易所上进行交易，将流动性分布在各交易场所。例如，与仅在芝加哥商品交易所（CME）交易的标普500指数期货不同，BTCUSDT期货在许多数字货币交易所上交易，如币安、OKX和Bybit等。此外，数字货币衍生品交易量的一个子集是直接在区块链上（onchain）通过无需准入许可的智能合约的去中心化交易所（DEXs）进行的，DEX作为数字货币市场独特的提供流动性的源头。尽管数字货币衍生品市场日益分化，但该市场的生态系统可能更依赖最大的衍生品交易所，因为它们提供了更广泛的服务套件，这些服务在传统金融中分布在经纪人、交易所和清算机构之间。

除了传统金融和加密货币市场结构上的差异外，完全新的加密货币衍生工具不仅已经被引入，而且已经蓬勃发展，其中永久期货的主导地位最为突出。在下一节详细介绍，永久期货是不断更新或不到期的期货合约，可以改善流动性分散情况，现在是交易量最大的加密货币交易工具。

最后一个主要差异是交易所的位置，这是监管环境的结果。由于全球加密货币监管环境的范围大多从不明确或不成熟到不存在，绝大多数全球加密货币衍生品交易量发生在海外衍生品交易所上，这些交易所的监管限制较少。由于不同司法管辖区监管差距很大，加密货币交易所会有选择地在允许的地方运营，并且那些提供套件最全面的交易所通常只在监管较为宽松的地区运营。交易所通常会推出具有更有限报价的单独实体，以在监管更严格的市场竞争，例如币安推出的BinanceUS和Coinbase，在反向顺序中推出了Coinbase International Exchange。因此，能够访问生态系统的全部交易服务能力可能更依赖于司法管辖区而不是传统市场，例如美国人通常无法进入加密货币衍生品交易所。

总结当今加密货币衍生品交易市场，全球期货和期权交易量的约98.5％发生在主要注册于离岸地区的中心化交易所上，而在衍生品去中心化交易所上的交易仅占约1.5％的份额。按工具评估交易量，永久期货占所有加密货币交易量的大部分（约68％），其次是现货交易（约28％），其他工具（如季度期货（约3％）和期权（约1％））的贡献要小得多。

月度加密货币交易额分解图（左）与衍生品交易量份额（右）

资料来源：Laevitas、The Block、GSR。截至2023年4月30日的数据。备注：现货CEX和DEX交易量数据来自The Block，衍生品数据来自Laevitas。CME加密货币期货和期权数据是手动添加的。

加密货币期货市场

虽然在加密货币市场上也存在具有预定到期日期的传统期货合约，其中最为突出的是在CME5上进行的BTC和ETH期货交易，以及在类似OKX和币安等海外加密货币衍生品交易所上进行的交易，但这些仅占加密货币期货交易量的一小部分。加密货币期货市场由一种名为永续期货（Perpetual Futures）的加密货币基源性工具主导，又称永久互换（Perpetual Swap）或Perp。永续期货最早是由诺贝尔奖获得者经济学家Robert Shiller在1992年的一篇论文中首次提出，但在传统金融市场中从未实施，并在2016年首次被引入到加密货币市场，由BitMEX推出了比特币永续合约。

按工具分类的滚动30天加密货币期货交易量（十亿美元）

正如其名称所示，永久期货是一种没有到期日的期货合约的独特变体。与传统的季节期货合约在到期时会收敛于基础现货价格不同，永续期货的价格通过融资机制围绕现货价格6 进行调整。当永续合约价格高于基础资产的现货价格时，合约具有正的资金费率（“资金费”），多头需要支付资金费率给空头。相反地，当永续合约价格低于基础资产的现货价格时，资金费率为负数，空头需要支付资金费率给多头7 。此外，资金费率基于每个资金周期内的永续合约和基础资产现货价格之间的差异程度，因此它不断调整以激励交易者平衡需求并保持永续合约价格与基础资产现货价格接近8,9 。因此，资金费可以被视为市场情绪的一种度量，因为它代表着买家必须支付给卖家或卖家必须支付给买家的平衡成本，以激励交易对手承担（持有）更为差异化的交易方。我们鼓励读者查看我们之前的加密货币衍生品报告，以获取更多的衍生品指标和信号覆盖。

引例：币安BTCUSDT永续期货合约行情

与传统期货合约类似，永续期货提供杠杆作用并且是资本效率高的工具，可提供基础资产的线性暴露。永续期货使交易者能够在不实际获得基础资产的情况下进行多头或空头头寸。永续期货通过将流动性集中在单一的交易所交易工具中，进一步提高了市场效率，有助于缓解在传统期货市场上具有许多列出期限的流动性分散的挑战。而永续期货的不断更新的结构也简化了头寸管理。虽然交易者仍需要监控其头寸并维持足够的抵押品以避免清算，但他们不再需要定期积极滚动合约以保持暴露。

永续期货现在在数百个不同的加密资产上交易，并主导加密交易量和价格发现过程。大部分永续期货交易量是由海外的集中式交易所推动，并主要以稳定币报价/结算（例如BTCUSDT）进行交易。币安是市场领导者，在集中式永续期货市场上占据约60％的份额，而OKX和Bybit分别占据约16％和约12％。这三个交易所共占每月交易的约2至3万亿美元的永续期货交易量的近90％。

按中心化交易所分类的滚动30天永续合约交易量（十亿美元）/列示所列永续合约的分解证明

除了基于CLOB的集中式衍生品交易所，还有去中心化交易所可以促进无需许可的永续期货交易。尽管衍生品DEX今天仅占集中式期货交易量的1-2％，但由于FTX和其他几家公司最近揭示了与中心化风险相关的问题，它们可能会获得份额。dYdX是最成熟的衍生品DEX，过去一年的常规交易量为每月150亿至300亿美元。对于衍生品DEX而言，其生命周期相对较短，dYdX的推出是在BitMEX于2016年首次引入永续期货近四年之后。尽管市场份额较低，新进入者仍在迅速创新，并且现在有许多有着可靠每日交易量的有趣的衍生品DEX运营。例如，GMX在2021年第三季度推出，每天交易额通常达到数亿美元，而Kwenta的交易量在3月中旬达到了近5亿美元的新每日纪录。我们在附录B中更全面地探讨了衍生品DEX应用和常见方法。

按衍生品去中心化交易所分类的滚动30天永续合约交易量（十亿美元）

资料来源：Laevitas、Kwenta、GSR。截至2023年5月10日的数据。Kwenta数据从2月中旬开始手动包含，当时交易量增长了约10倍。

加密期权市场概况     尽管许多新的交易所和DeFi协议进入了加密期权市场，但相对于永续期货，加密期权的普及程度仍然较低。集中式期权交易所的交易量通常每月大约为300亿美元，与去中心化永续期货的交易量相当，但仅占所有期货交易量的1-2％。此外，除了BTC和ETH之外，其他资产的集中化期权市场也未能实现流动性，因此列出的解决方案范围比交易数百个资产的永续期货要窄得多。其复杂性可能是相对缺乏普及的原因之一，市场参与者迄今更喜欢较为简单的线性衍生品的定价动态。另一个障碍可能是将流动性进入由许多变量构成的新市场非常具有挑战性。永续期货通过将流动性聚集到每个资产的一个合约中解决了期货市场中的这个问题，这样就减少了传统期货市场的分散程度，并集中了通常分散在各种期限之间的流动性。然而，期权市场的分割程度更高，每个看涨和看跌期权需要列出多个到期日期的不同执行价格。

由于复杂性和流动性分散带来的阻力，建立加密期权交易所是极其困难的，该行业已朝着垄断方向发展，80-90％的交易量流经离岸集中式衍生品交易所Deribit。除了复杂性挑战之外，Deribit上列出的合约在结构上也有所不同于传统金融市场上列出的合约。尽管Deribit合约的某些部分可能看起来很熟悉，因为它们是现金结算的欧式合约，具有常见的到期日，但它们还具有一些不太典型的特征。由于Deribit不支持法定货币，并且历史上没有支持稳定币的现货交易，因此，用户无法为保证金提供美元，Deribit也无法结算美元利润，尽管它列出了BTC-USD和ETH-USD期权。因此，出于这个原因，Deribit列出了反向期权，这意味着期权的收益以美元计算，但是以BTC或ETH的等值美元价值结算。这种方法需要通过永续期货进行额外对冲，以便那些希望在美元方面最小化抵押品价值和/或期权利润变化的投资者。由于Deribit最近增加了对BTC、ETH和USDC现货交易的支持，因此可能能够在未来缓解这些挑战，为期权直接上市铺平道路。

按中心化交易所分类的滚动30天期权合约交易量（十亿美元）/列示所列期权合约的分解证明

由于当前存在各种各样的入门要求和用户体验挑战，期权市场的活动主要由复杂的机构参与者推动。Paradigm的机构流动性网络在生态系统中担任关键角色，占Deribit每月交易量的约30％至35％。Paradigm是一种OTC通信网络，允许机构以私人议价的方式获取定价（即RFQ），并原子方式执行多腿交易，利用选定场所的基础架构进行结算和清算，同时绕过其订单簿。 实质上，Paradigm提供了一个简单的界面，以请求定价并无缝执行机构对手方之间的交易。但由于所有Paradigm交易都必须在受支持的场所结算，因此其范围仅限于这些场所上列出的合约（例如BTC和ETH期权），不能支持缺乏标准化条款的OTC市场的多种解决方案。

像GSR这样的主要交易台为满足这种需求提供了更大的灵活性，在许多情况下，即使没有上市市场，例如在小币种期权方面，也能促成定制化的客户交易。在这种情况下，GSR将直接面对客户，成为其交易的交易对手方，让GSR客户可以在许多小币种上进行期权交易，具有在交易规模和到期日方面的灵活性。这还允许对行权价格、抵押品、结算类型、行权方式和其他异国情调特征（如加权平均价格期权、数字期权、障碍期权和篮子期权）进行灵活调整。

通过场外交易台可获得的具有异国情调的期权功能

除了中心化交易所和OTC柜台的交易量之外，小部分期权交易量也通过去中心化的期权协议在链上进行。期权DEX允许用户在链上铸造和交易普通期权，通常使用AMM（自动市场制造商）、定价神器的流动性池或订单簿进行交易。到目前为止，大多数活动已经集中在基于AMM/流动性池的期权DEX上，例如Lyra和Dopex。由于订单簿要求更大的交易吞吐量，这些协议中的大部分都是建立在Solana上的，但在FTX的背景下，它们的活动量已经减少。尽管以太坊的Opyn v2取消了其0x-powered onchain订单簿，但由于其用作链上铸造期权的基础设施层的用途，Opyn仍然是一种按总锁定价值（TVL）计算的顶级期权协议。虽然随着订单簿的废弃，价格发现不再在链上进行，但是Opyn的基础设施仍然允许通过Paradigm或直接与市场制造商以协商定价的方式，在链上铸造和出售期权。由于吞吐量的限制，基于订单簿的期权DEX到目前为止并没有看到极大的成功，但早期的实现成功地提供了支持许多相对更成功的链上结构化产品协议的基础设施，这些协议在下一节中进行了介绍。总的来说，链上期权DEX的交易量仅占中心化期权交易量的约1％。有关更多协议特定的覆盖，请参见附录B。

按去中心化交易所分类的月度期权交易量

  资料来源：DeFi Llama、Frank Maseo Dune、GSR。截至2023年4月30日的数据。注意：Opyn的期权交易量是通过计算所有Ribbon保险库的总交易量进行代理的。Aevo在5月份平均每天交易量超过1百万美元，尽管访问权受到白名单的限制。  

许多人试图建立一个无限期期货的等效品，以减轻碎片化和巩固流动性。Paradigm最先发表了一篇题为《永恒的期权》的论文，其中包含了一种资金机制，以整合期限的流动性，但这种设计仍然让市场因行权价格而分散。Power Perpetuals进一步扩展了这个想法，创造了一种提供期权类曝露但不通过行权价格或到期日分散流动性的工具。实际上，Power Perpetuals是一种特定类型的无限期期货，其中基础资产被提升到一个幂，最常见的是2，提供了非线性曝露，更类似于期权而不是期货。最著名的例子是Opyn的Squeeth，ETH平方的永久期货。长持有Squeeth的表现类似于永远处于平值状态的看涨期权，提供恒定的伽玛（凸性）曝露，其性能在看涨和看跌市场中都优于等值的线性曝露（即期权性质是恒定的，不会因基础资产价格波动而消失）。因此，在一般情况下，资金成本与传统的无限期期货不同，长头寸向短头寸支付资金成本，以补偿他们承担的短伽玛风险。虽然这些工具对于高级交易者（例如对冲期权或LP头寸）显示出一些有前途的使用案例，但市场仍在发展，并且尚未产生有意义的交易量。

Squeeth收益图示于传统衍生品工具比较

加密结构化产品领域   结构化产品是传统金融中的一类广泛的投资产品，它将多种金融工具（例如股票、债券、商品、货币、期权和/或其他衍生品）打包成一个单一的投资产品，提供了与某个基础资产或一篮子资产相关的回报流，时间跨度明确。通过增加、减少或利用各种金融工具的回报流，结构化产品使高度具体化的收益曲线可以针对特定的风险和回报目标简化为单一的投资产品。它们基本上是以费用换取管理各种基础头寸的复杂性。结构化产品有许多不同的风格和用途，但常见的用途包括产生收益、最小化风险或构建受益于特定观点或论点实现的收益曲线。到目前为止，加密结构化产品在波动率销售增强策略方面取得了主要的成功，但生态系统正在快速发展，并且正在出现更广泛的策略。

今天，加密结构化产品在各种中心化和去中心化场所销售。币安的Dual Investment平台是一个著名的中心化提供商，可以促进对16种不同加密货币的备兑认购和现金抵押认沽交易，以及一些有限的其他结构化产品，例如跨式期权。竞争的衍生品交易所OKX和Bybit也提供类似的结构化产品。

去中心化结构化产品在去中心化衍生品生态系统中相对较为亮眼，比其他加密货币期货和期权市场的去中心化解决方案占据了更大的市场份额12。像Ribbon和Thetanuts这样的协议在其DeFi期权保险库（DOVs）的简单性中取得了成功。与直接交易期权不同，DOVs使用户能够在不必选择到期日或行权价格的情况下获得短期权曝露。DOVs允许用户在智能合约中存入抵押品，提供结构化期权回报（例如备兑认购等），通常为固定期限，例如一周或一个月，并且用户可以选择在到期时提取他们的抵押品和任何利润或亏损，或者什么也不做，保持他们的曝露通过下一个到期期限。DOVs的实施方法因库房而异，但在许多情况下，库房通过像Opyn这样的协议铸造期权，并通过类似于Paradigm的拍卖过程将其出售给市场制造者来获得其短期权曝露。

备兑认购库和现金抵押认沽库是最常见的结构，在缺乏期权CEX上列出的资产的情况下，目前~20个最大代币上有活跃的库存。 ETH库存还存在用于多腿短期权策略，例如备兑认购和认沽价差、跨式和缺口价差，以及铁凝冰霜。Cega的异类期权库更进一步，部署一种敲入/敲出篮式期权组合的组合，以承担尾部风险换取收益。最后，我们要提到其他各种增强收益的结构化产品策略，这些策略根本不明确出售期权。例如，Opyn的螃蟹策略库类似于跨式期权，但通过用短Squeeth头寸对冲长ETH头寸来确定性地中性化来生成资金。其他例子包括杠杆抵押库、在Uniswap V3上管理集中流动性头寸的库，以及其他以收益为基础的策略。请参见附录C以了解DOV替代方案。

空头价差、跨式、跨式组合和铁蝴蝶组合的典型收益图说明

虽然短期权库存是第一个推出的并且至今仍是明确的TVL领袖，但最近几个月来，针对更为风险规避的投资者的具有本金保障的长期期权库存已经实现。 Ribbon在其Ribbon Earn品牌下发布了两个新的库房，旨在保护投资资本同时保留一定的上行参与度。本金保护式库房通常通过将存入的资本出借以获得收益来实现此目标，通常是通过链上的自动市场制造机构或直接向可信赖的市场制造对手方进行，然后使用全部或部分收益来融资长期期权。

以Ribbon的Twin Win v1库为例，最初接受USDC存款并将其出借Wintermute以获得收益，以资助购买每周一个平值敲出跨式期权；该库生成了最低2%的年利率，但只要ETH在一周内上下波动不超过8％，收益就会增加。最近，Twin Win库进行了重新结构化，新的v2版本通过购买代币化的T-Bills以获得链上收益，摆脱了先前对中心化借贷交易对的依赖13。Ribbon的另一个Earn库中，使用ETH抵押收益（加上存款的0.5％）作为购买每周实值敲出看涨期权（90％行权价）的资金来源；该库每周的风险小于50个基点，在ETH稳定或上涨不到10％时表现更好。此外，像Brahma和Vovo这样的较小DOV竞争对手提供了另类的本金保护库，而Thetanuts最近筹集资金开发了新的长期期权库。尽管长期期权策略目前仅占市场的一小部分，但我们预计DOV提供的策略多样性将增加，不仅仅是目前蓬勃发展的单向短期权库。

Ribbon的受保护本金储藏品收益图 [Twin Win（左）; Dolphin（右）]

最后，需要注意的是，“本金保护”标签通常指免受市场风险的保护，但用户仍然承担各种其他风险形式。例如，向中心化交易对手出借资金会承担信用风险，而通过抵押或基于AMM的出借方式获取收益则会增加智能合约风险。此外，“本金保护”标签可能宽松地应用于仍保留一定市场风险的库房，例如Ribbon的Dolphin策略，尽管不是真正的“本金保护”，但被营销为这样，因为它有小的、明确的最大损失。总而言之，对于所有策略，都应逐个库房地进行全面的风险评估。

总结

加密衍生品市场是一个快速发展的部门，近年来开始蓬勃发展。与传统金融一样，衍生品在加密货币中发挥着至关重要的作用，占全球加密货币交易量的大部分。永续期货占据了衍生品交易量的大部分，而期货、期权和各种其他加密货币特定的衍生品则占据了其余部分。永续期货由于其高效的设计和简单的线性回报而在零售和机构中得到了广泛的采用，因此成为该行业流动性最强的工具。相反，非线性工具如期权迄今为止未能吸引零售用户的类似程度的吸引力，大多数直接的期权交易活动是机构性的。相反，像DOV这样的结构化产品间接提供了简化的进入期权市场的途径，帮助通过屏蔽用户不必要的行权/到期选择和头寸管理责任来实现零售参与的民主化和扩展。展望未来，随着行业持续成熟，我们预计期权将成为加密货币交易量的日益增长的一部分，相对于现货和永续期货而言，其增长水平较低。我们也认同这一观点，适用于衍生品DEX，它们当前的市场份额不到它们现货市场模式的四分之一。虽然我们承认在短期内去中心化的衍生成交量要与中心化对手相媲美仍然具有挑战性，但我们预计随着区块链可扩展性的提高以及更好的衍生品DEX机制的设计，成交量差异将减少。

附录A：期权收益和希腊字母 到期时的衍生品收益/亏损

波动率对期权收益的影响的示例说明

希腊字母是一组常用的指标，用于衡量期权对其主要风险因素的敏感性。对于熟悉微积分的人来说，它们是Black-Scholes期权定价公式的偏导数，表示另一个变量发生微小/瞬时变化时，一个变量的预期变化。我们使用 ATM、ITM 和 OTM 来表示期权的成钱程度 - 在平值、实在价值或出实在价值。

期权的希腊字母

附录B: 去中心化衍生品协议亮点

虽然我们仍处于衍生品DEX开发的早期阶段，但有几种方法可以通过智能合约促进期权和永续期货的去中心化交易。我们预计去中心化衍生品的最终目标可能会回归到传统金融的 CLOBs (中央限价订单簿)。 AMM/vAMM 类型的方法不断衰减 LP 的价值，因为它们被与主要中心化市场（例如 Binance）进行套利进行价格发现。基于 Oracle 的方法有助于减轻 AMM 遭受的套利损失，允许零滑点交易，因为它们从主要的第三方市场导入价格，但这种方法本质上存在容量约束，无法成为流动性的主要场所。如果这种推理不是立刻显而易见的，就想象一下一个基于 Oracle 的 DEX 从一个流动性较差的市场导入价格，那么就有可能通过在 Oracle-based DEX 上建立大头寸并使用较小的资金来操纵较少的市场价格的情况，从而产生利润并决定大头寸的 PnL 显然不太公正。

鉴于以太坊的第一层吞吐量限制，我们预计未来的开发更有可能出现在通用的第二层（例如 Arbitrum、Optimism、Starknet 等）或专门的应用程序特定环境中。 后者似乎是越来越可能的结果，包括 Ribbon 的 Aevo 交易所作为 OP Stack 链启动、dYdX 的即将过渡到基于 Cosmos 的应用链，以及几个其他有前途的项目，例如 Vega 和 Hyperliquid 部署为应用程序链。

去中心化永续合约协议示例

去中心化期权协议示例

去中心化结构化产品协议示例

附录C：GSR场外交易和托管解决方案的能力

GSR的场外交易和管理产品能力

GSR作为值得信赖的衍生品生态系统伙伴满意地为需要场外交易服务或托管解决方案的客户提供支持。有关我们的场外交易服务，请发送电子邮件至[email protected]联系我们，有关我们的一系列托管对冲基金解决方案的更多信息，请联系[email protected]。此外，对于那些仅仅想了解当前加密衍生品市场的状态的人，你可以注册通过电子邮件接收GSR内容，我们会在我们的每日市场快讯中更新各种相关的衍生品指标/图形，并在我们的交易台评论中提供其他的衍生品上的看法。所有这些材料都可以通过Telegram同样访问。

最后，我们想指出，传统的基金结构可作为 DOVs 的更成熟的替代方案之一。虽然 DOVs 通过智能合约实现了无限制访问托管的期权策略，但期权出售的回报流可以通过稍微不同的一组权衡（例如托管、费用、KYC、无智能合约风险等）打包在基金结构中。 GSR的投资顾问部门已研究了一种此类产品，其通过积极管理的期权策略出售不同行权价和到期日的平值认购期权，旨在在核心比特币持有份额之外产生溢价。

脚注：

1. 这是由于无套利定价原则，即衍生品的定价必须无套利机会。由于期货合约是在将来日期购买资产的义务，因此当到达未来日期时，它变得与现货资产没有什么区别，因此未来价格必须在到期日收敛于现货价格，否则就存在套利机会。当期货价格高于现货价格时，期货合约被认为是在正套利（反套利）中交易。因此，如果现货价格在购买期货合约和到期日之间没有变化，那么正套利合约将损失资金，因为它们会向现货价格收敛，而反套利合约则会通过向上收敛到现货价格而获利。期货合约在其衍生自基础资产现货价格变化之外产生的额外回报被称为持有费或滚动收益（因为持有者通过时间逐步滚动期货曲线）。

2. 理解合同规格非常重要。在 Covid 开始时，石油价格为负的主要原因是存储物理原油桶的成本很高，而合同规格要求在结算时进行实物交割。

3. 事实上，时间和波动率是期权定价中非常紧密相互联系的概念。由于期权买家面临着正对称回报（看涨期权持有者是长伽马），因此当到期日远离且波动性高时，如果实现价格变动，他们会从中获益，价格也具有更大的移动能力。增加（减少）期权到期时间通常会对期权价格产生与增加（减少）隐含波动率类似的影响。期权由于时间流逝而每天失去价值（支付期权时间价值）。

4. 为了简洁起见，我们省略了传统金融中最常见的场外衍生品期货和掉期的正文涵盖，因为它们与期货相似并且在加密货币中使用较少。期货与期货几乎相同，除了它们不在交易所交易外，因此期货在条件和交易对手风险方面具有更大的灵活性。掉期用于交换一种现金流与另一种现金流，通常是一系列多次现金流交换。掉期主要用于对冲利率风险、货币风险和信用风险等传统金融领域。掉期表面上看起来可能更加复杂，但它们实际上只是多个期货合约的一系列。

5. 虽然绝大部分加密货币衍生品交易量发生在海外的加密货币本地衍生品交易所上，但加密货币衍生品也在传统金融市场上的受监管的衍生品交易所上交易，如芝加哥商品交易所（CME），尽管规模目前较小。CME提供以现金结算的比特币和以太期货，以及其加密货币期货合约的期权。实际上，CME加密货币期货交易量占所有日历期货交易量的大多数，并且CME加密货币期权交易量可以与Bybit、OKX和Binance等竞争对手相媲美。在FTX倒闭后，对于传统金融机构而言，在完全受监管的交易所上交易加密货币衍生品变得越来越有吸引力。话虽如此，在考虑永续合约和Deribit的期权交易量后，CME的占比仍然相对较小。

6. 鉴于加密领域中众多的交易所，加密货币中的现货价格这一术语并不像传统市场那样清晰明了。因此，在加密货币中，与永续合约相关的现货价格通常被称为指数价格（index price），并且通常是多个现货交易所现货价格的成交量加权平均值。永续合约还有一个标记价格（mark price）的概念，它是使用指数价格和资金费率计算的，本质上相当于永续合约的价格的平滑版本，用于确定保证金要求/清算的未实现盈亏计算。

7. 对于那些更熟悉传统金融语言的人来说，正（负）资金费率类比于期货的正（反）套利保证金的术语结构。有关详细信息，请参见脚注1。

8. 虽然确定资金费率的细节比较复杂，但是资金费率本质上可以被视为永续合约相对于资金费率周期内指数价格的平均溢价/折扣。资金费通常在每个8小时间隔结束时支付，但Kraken和dYdX显着使用1小时间隔，因此必须为了与同行保持一致而对其资金费率进行缩放。

9. 交易者通常在资金费周期结束时支付/收到资金费。在资金费周期结束之前进入并退出仓位的交易者通常不支付/收到任何资金费。永续合约的价格应有效地调整，以便在资金截止日之前进入/退出仓位时没有任何免费午餐。这与股票价格因除息日而下跌并不太不同，因为随后的买家将不会再获得股息支付。

10. BNB期权在Binance上进行交易，SOL期权在FTX倒闭前曾在Deribit上进行交易。然而，集中式平台上期权交易的绝大部分交易量仍在BTC和ETH中进行。更多的期权可以通过OTC交易台（如GSR）或通过依赖OTC交易台作为交易对手的去中心化协议获得。

11. 值得注意的是，Squeeth与我们更为详细讨论过的其他中心化永续合约有一些实施上的差异。Squeeth（oSQTH）是一个基于ETH2的onchain ERC-20代币，它在ETH2上作为永续合约运作。空头交易者可以通过Opyn协议进行铸造，同时多头交易者可以在去中心化交易所上购买。空头交易者会因承担负伽马敞口而积累资金费，但是资金费并不是以离散的付款形式进行，而是内在于代币价格中，如果ETH价格保持稳定，oSQTH的价格将不断下降。多头持仓不会被清算。

12. 结构化产品的交易量很难分解，因为它们不是一个独立的衍生品工具，而是一个包含衍生品在内的多种资产的组合包。此外，我们所知道的关于中心化结构化产品交易量的信息非常有限。尽管如此，我们可以从Ribbon中获取去中心化结构化产品交易量的下限，同时知道大多数加密货币结构化产品都是基于期权的产品，并代表CEX期权交易量的子集，我们估计中心化结构化产品的交易量必须是（CEX期权交易量-去中心化结构化产品交易量）的子集。仅仅通过Ribbon和Opyn占据了去中心化期权交易量超过50%，中心化结构化产品需要代表几乎所有的中心化期权交易量才能反驳这个论点，我们相信这远远不符合现实情况。

13. 除了将收益生成方法从中心化借贷对手方改为链上财务管理之外，敲出的障碍也采用不同的设定方式。以前，敲出上下障碍被静态设置为±8%（固定执行价），但现在将通过针对10 delta来设定障碍，从而允许障碍随着波动率预期的变化而波动。

作者：

Matt Kunke，研究分析师 | Twitter，Telegram，LinkedIn

Brian Rudick，高级策略师 | Twitter，Telegram，LinkedIn

作者特别感谢Laevitas在本报告中提供的大部分衍生品市场数据。

资料来源：

Delphi《重评去中心化衍生品市场》，Messari《期权保险库概述》，Zee Prime Capital《多个链上期权，但很少有人行使》，Jump《加密货币衍生品市场现状》，Quantum Capital Partners《DeFi期权保险库介绍》，《在Black-Scholes世界中的加密货币Quanto和反向期权》，Wade/Squeeth-Twitter，Aevo发布，DeFi Llama，The Block，Laevitas。

此外，还包括每个项目的协议文档、网站和Discord，以及中心化交易所的网站/文档等其他来源。

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