进入风险投资领域已有10年，我仍然对其中的集体思维感到惊讶。作为一个倡导离群值和反人性思维的行业，我发现（在中位数上）相比其他任何形式的资产管理，风险投资更加趋于共识。在我们最近的年会上，我们对一些这样的动态进行了分析，并确定了我们认为市场存在错位的问题。这不是我们第一次指出市场错位（我们在2021年11月在泡沫高峰时期就做过），我们坚信对市场周期的认识和对我们长期基本信念的坚守将为我们的创始人提供最佳产品，并为我们的投资者带来最好的回报。

在2021年泡沫高峰时期，当纳斯达克指数达到自互联网泡沫破裂以来的最高水平时，风险投资家们最为活跃。投资者在公开市场上看到了令人难以置信的流动性，并希望从中获取一些回报，而不考虑传统投资准则，以捕捉科技公司所获得的回报。无论一家公司是否稳健，都能以有吸引力的估值融资。投资者看到了一些单位经济学出现问题（在某些情况下甚至没有收入）的公司上市，并因此受到奖励。你无法失败。这是追求Beta的行为特征，整个类别的回报高度相关，对实际质量几乎没有区分。Chamath自信地表示“射手要射击”，风险投资界听从了他的建议，将更多的资金投入了这个领域，超过了我们曾见过的任何金额。

不幸的是，这对投资者来说并不是一个好结果。那些在周期早期下注的人获得了丰厚的收益，但进入市场较晚的人则遭受了重创。许多上市的公司现在股价下跌了80%到95%，使得回报的主要决定因素不是“你如何投资”，而是“你是否能够变现”。

由此产生的后果导致了风险投资的撤退，这与我在这个行业已有10多年的经历中所见到的任何情况都不同。随着估值回落到合理水平，活动完全停滞不前。我们发现今天看到的行为几乎和2021年所见的行为一样荒谬。2021年最活跃的后期阶段公司基本上停止了交易活动，而这正是估值回落最为明显的市场。这导致后期阶段的资本需求比以往任何时候都更高。

尽管市场在增长方面陷入停滞，但种子阶段的投资仍然逆势而行，2022年的交易活动和估值实际上都有所增加。

我们看到成长阶段的投资者更早地转向那些能够燃烧更少资金并且具有更长时间获得流动性的公司。这也可能是投资者试图将资金更有效地利用，尽力维持交易节奏，因为在他们不得不等待更长时间才能回到有限合伙人那里的环境中。从战术上讲，这使得种子投资变得前所未有地不太具有吸引力。尽管历史上晚期阶段公司与种子阶段公司的估值溢价通常为20-25倍（在2021年达到了40倍的峰值），但现在它已经低于10倍。

交易正在发生的热门领域之一是通用人工智能（Gen AI）。与以往的炒作周期类似，我们看到公司纷纷涌入这个市场，满怀热情并打破所有规则，投资于最热门的公司。这个趋势类似于我们在过去几年看到的加密货币，但可能更为夸张，因为百万美元的估值被赋予了还没有产品的公司，而那些没有收入或商业模式的公司则被赋予了独角兽估值。在加密货币/区块链/Web3的炒作周期中，投资者将其视为一场革命性的平台转变，为此付出了如此之高的价格。我的许多同行把他们的职业押在了这个领域上，放弃了传统软件/消费品/数字类别，全力专注于这个崭新的世界。两年后，我们又迎来了下一个平台转变，许多同行现在押注他们的职业将在通用人工智能上取得巨大成功（其中一些人几年前还全力以赴加密货币）。

对于早期阶段的投资者来说，这是一个具有挑战性的动态，因为早期阶段的投资者需要长时间和大量承诺支持他们的公司。追逐热门领域通常意味着你很可能在进入时支付过高的价格，然后发现在你想要/需要流动性的时候，市场对该领域的热情已经降低。不可避免地，总有一些东西是热门的。我想起了风险投资/创业场景的资深人士@shaigoldman在下面的推文中所说的，他展示了每年都有其“热门”领域。在投资者涌入这些领域、公司依靠廉价资本迅速增长、单位经济学看起来比实际情况更强大的临时市场条件推动下，这些领域的估值呈现出典型的Beta行为，回报反映了该行业的情绪。唯一的问题是：这些回报大多数都只是纸上的，创始人和投资者未能获得流动性。如果我们回顾这些年份中的大多数情况，如果你在某一年投资了“热门”领域，你很可能会遇到困难。即使对于加密货币，那些在共识的“热门”领域之前投资的人才是获得回报的人，而不是那些跟风的人。比尔·格利（Bill Gurley）强调了这种动态的挑战，突出了风险投资的“锯齿周期”。对于那些将自己与市场的Beta联系在一起的人来说，你的回报更有可能取决于你的入场点和在“风险偏好”期间（估值膨胀时）获得流动性的能力，而不是你的实际技能。对于那些最早进入游戏的人（也是我们所参与的领域），你最容易受到锯齿周期的冲击，使辉煌的纸面收益变成一片废墟。

在Equal，我们将重点放在四个核心行业上——保险、供应链、零售和气候。对我们来说，这些是数十年的赌注，将通过这些1万亿美元以上的行业的数字化转型带来巨大的经济变革。在这种变革中，我们相信将会涌现出多个领域定义性的公司。在Equal的四年里，这些行业中的每一个都在“热门”和“不热门”之间摇摆不定。对我们来说，这是一个分散注意力的因素——短期内对我们所坚信的长期发展曲线的轻微偏离。我怀疑在区块链/加密货币/Web3领域的许多人也持有类似的信念，我对他们表示赞赏——这也是我相信这个行业将比Shai在推文中提到的其他行业具有更持久性和潜力的原因之一。

归根结底，我们不会尝试市场定时或选择“热门”的投资对象。相反，我们将继续专注于我们坚信在未来几十年内具有惊人潜力的核心领域，以产生出色的公司。实际上，当我们的领域处于“热门”状态时（比如当前的气候领域），我们反而感到更紧张，而当它们不是热门时（例如，我们认为现在是投资保险业非常有趣的时机）。我们的模型不是基于追逐Beta，而是识别那些具有持久领域垄断业务的公司。我们寻找能够引领其行业和模式数字化转型的创始人，他们具备能力和壁垒，可以在未来几十年内产生持续的现金流。这些公司是Alpha产生者，而这就是我们的商业模式——找到与整体技术市场的Beta脱钩的超过市场回报。

这需要极大的耐心，但时间是我们这边的。我们的目标是在市场周期之外交付回报。这些周期肯定会放大和抑制回报，但我们不会预测什么会“热门”，也不会像我们行业在2021年那样追逐市场的动力。有大量的证据显示投资者无法持续准确地预测市场，而我们的任务不是赌博，而是投资。

我们不太可能在报纸上看到与最热门趋势相关的报道，但我们对为创始人和有限合伙人提供的产品充满信心。我们的产品依赖于对我们的领域和其中的创始人的奉献精神。这种奉献精神最容易在市场“冷淡”时被考验，而不是在市场“火热”时。在一个行业不受青睐的时候，独立的信念是最稀有的，也有可能是最有价值的（无论是对创始人还是对其所产生的回报）。在市场泡沫时进行共识投资可能会带来高Beta回报，但坚守信念领域是实现长期可持续Alpha的唯一途径。正如沃伦·巴菲特曾经说过的：“今天的热门明天可能不再热门。股市回归长期的基本回报。不要随波逐流。”对于一个整个职业生涯都战胜市场的人来说，我们认为这是一条值得倾听的建议。