本文作者：Jon Charbonneau ；编译：Cointime Freya

简介

尽管标题如此，但你可能很难找到比我更对以太坊感兴趣的人。然而，我认为围绕ETH资产的叙述和政策目标需要进行一些完善。根据我科学的调查，这似乎是一个相当有争议的问题：

这是我即将发表的关于ETH框架的第一篇文章。我将在这里介绍基本情况：

未来的文章将更深入讨论：

ETH的价值流

主要组成部分是交易费用、其他MEV和发行。

交易费用

EIP-1559

EIP-1559规定了以太坊当前的定价机制。包括目标位平均50%的使用率的弹性区块大小。目前的气体限制是每个区块30mm气体，目标是15mm气体。Gas是网络对所有资源的测量。

目前只有一个gas限制和收费市场——它是一个一维EIP-1559。无论你是L1用户（例如，在Uniswap上交换）还是rollup（例如，将calldata发布到以太坊），你都在直接竞争共享资源。

对多维EIP-1559的研究目前正在进行中，以针对不同资源实施不同的收费市场。EIP-4844将实现最简单的版本——二维EIP-1559：

每一层都会有独立的收费市场，这些收费市场会根据对各自资源的需求而浮动。他们将不再竞争，因此任何一层的价格飙升都不会影响到另一层。

基本费用

最简单的收费市场是首价拍卖（first price auction, FPA），即所有用户都按照自己愿意支付的价格出价，最高的出价被包括在内。相反，EIP-1559规定每笔交易必须支付现行的底价（“基本费用”）才能包含在给定的区块中。这为用户提供了一个良好的用户体验：

基本费用是根据以前的区块大小确定计算的，每个区块最大变化幅度为±12.5%：

EIP-1559 然后会burn全部基础费用。这不是为了通货紧缩的模因。burn可防止验证者与用户串通。举个例子：

这种串通的能力将有效地取消底价，再次恢复到FPA的状态。然而，博弈理论并没有规定你必须burn费用。它只是规定，基本费用不得支付给该区块的生产者。用基本费用做其他事情也同样具有激励作用（例如，支付给未来的区块生产者、资助公共物品、投入国库等）。

优先费用

用户也可以添加额外的“优先费”以更快地被纳入。

这笔费用直接支付给提议者，因此他们被激励在其他条件相同的情况下，包括具有更高优先级费用的交易。然而，基本费用和优先费用都是网络的“收入”。他们只是在受益对象上有所不同：

示例

你经常会看到gas价格以“Gwei”为单位进行报价。Gwei是一个计量单位=1 ETH的十亿分之一。不同的交易使用不同的固定数量的“gas”。那么gas价格就表示你愿意为每单位gas花费多少gwei。举个简单的例子：

其他MEV

验证者也可以从其他MEV中获利。当有机会在某处获得100美元时（例如，套利），搜索者/构建者应该愿意向验证者出价99.99美元，以确保他们那个是获得的人（在竞争激烈的市场中）。

请注意，这种向验证者支付的MEV可以部分（但不是全部）归入前面提到的优先费用收入项目。有几种方法可以向验证者表达你对想要捕获的MEV机会的出价：

从长远来看，MEV是一个不确定因素。有三个大领域可能会发生巨大变化。

MEV市场规模

暴露的MEV机会占总活动的一定百分比。为了简单起见，我们假设我们分别对总加密活动和MEV有完美的定义和度量。然后我们可以准确地定义平均活动暴露了多少MEV（例如，每1,000美元的链上交易就有1美元的MEV机会，因此MEV =活动的0.1%）。

如果总加密活动是$1 tn，那么我们可以有这样一个例子：

如果加密货币活动是10倍的：

实际上，MEV是极其非线性的。为了突出这个变量，我做了大量的过度简化。

当活动在短时间内增加时，这种峰值尤其真实。新形式的MEV与不同链的架构也会发生变化。

目前还不清楚“MEV丰富”的活动将如何在更长的时间范围内发展。加密货币活动的构成可能会随着时间的推移而发生改变。假设高价值的DEX交易在每单位经济活动的MEV比游戏应用程序更丰富。也许这个DeFi的东西会消失，但加密货币只会出现在Web 3的《英雄联盟》中。

MEV分布

假设你能预测未来“MEV市场”的确切规模。然而，该价值的分布方式是一个巨大的变量。假设目前的验证者获得了50%，供应链中间商（如搜索者、构建者等）获得了45%，而用户获得了5%。那么对验证者来说，真正重要的是下面的内容：

单凭市场规模显然不足以预测验证者的未来收入。也许他们在同一时期的份额将从50%增加到5%。现在，即使市场增长了10倍，验证者也是持平的：

加密千亿国际登录_千亿pt老虎机_千亿国际娱乐pt_千亿国际娱乐的人正在努力工作--主要是试图确保验证人减少对MEV的捕获。今天，应用程序暴露了大量的MEV，而用户并没有得到多少回报。协议和应用可以尝试帮助用户。

加密Gigabrains整在努力工作——主要是试图确保验证者捕获更少的MEV。如今的应用程序暴露了大量的MEV，而用户并没有得到多少回报。协议和应用程序可以尝试帮助用户：

同样地，应用程序和协议也希望得到公平分配。那些无用的治理代币持有者希望持有一个模糊有用的治理代币。如果你可以内化MEV，为什么还要把它免费送给别人呢？

例如，Skip Protocol正在开发Osmosis的ProtoRev模块，以内部化套利机会。曾经给搜索者的资金可以被分配给Osmosis LP、OSMO持有者、用于设计和构建的Skip，或者其他他们想要的任何东西。同样地，钱包也可以开始执行PFOF。这样的例子不胜枚举——这是一个很大的设计空间。

理想的情况是，我们建立公平的价值归属，其中：

MEV Burn

抱歉，验证者——请忘记MEV的市场规模和分割，总之我们无论如何都要burn掉它。现在的MEV对验证者的百分比是一个巨大的0。MEV现在平等地惠及所有ETH持有者。这至少是一个提议，甚至在 Vitalik的最新路线图上也有。基本思想是：

今天——随机选出一个验证者作为当前区块的提议者，有效地给予他们一个“垄断”，为自己提取MEV。

MEV Burn——拍卖每个区块的提议者的权利。承诺在其区块中burn最多ETH的验证者将赢得拍卖。从理论上讲，他们应该出价达到他们可以在区块中捕获的MEV的全部价值。

对于具体的提议，以及这样做是否可取，我有一些犹豫不决。我将在后面的文章中讨论这个问题。

发行

以太坊协议在每个区块mint新的ETH来支付验证者。它提供了一个额外的激励机制以确保链的安全，而不是将你的ETH放在你的床垫下面、花费它或在其他地方使用它。

以太坊发行目前稳定、可预测且较低。 有一条预定曲线决定了根据活跃验证者数量可以打印多少 ETH。 更多的 ETH 质押 = 更多的发行，但它的增长速度是递减的（也就是说，增加验证者数量会减少提供给每个验证者的收益）。

什么是资产？

现在我们了解了以太坊的价值流，我们可以把ETH视为一种资产进行推理。首先，让我们定义一下什么是资产：

它们并不是完全不同的——一些资产显示出一些交叉特征。不过，尽管如此，这仍然为资产分类提供了一个有用的基准。

什么是代币？

许多应用程序代币是非常简单的。Lido（LDO）是可持续去中心化商业模式的最明显的例子之一：

什么是ETH？

ETH很复杂——它显示了所有三个传统资产超类的属性（有人可能会说是三点资产）。一个简单的DCF显然不足以对其进行估值。这只是拼图的一部分。我将在这里对ETH进行简要的解释。

1. 资本资产--投资者和持有者赚取收益

ETH持有者和定投者有权利获得协议现金流（费用和其他MEV）。持股人也可以获得发行权（尽管是非持股人的利益为代价）。这显示了与股票、（无限期）债券和创收房地产的一些相似之处。

2. 可消耗和可转换的资产——gas

ETH是使以太坊引擎运行的gas。交易费用必须通过ETH支付给协议。使用以太坊的高需求→持有和消费ETH进行交易的更高需求。

3. 价值储存资——货币溢价

随着时间的推移，sov保持者购买力，并对相关资产有稳定的需求。我们在其他用例中看到了ETH作为SoV的早期迹象:

因此，这些一般框架是有意义的，但我们一直听到ETH是超声波货币”。ETH是否有可能真正成长为“货币”？这是一个好主意吗？也许ETH更像一种标准的生产性资产？这个讨论将是未来文章的核心。

但对于初学者来说：

为什么ETH很重要？

有了背景知识，我们可以尝试阐明ETH的目标函数究竟是什么。如果你甚至不知道你想优化什么，你可能会得到次优的经济政策。

我所看到的最连贯的愿景是由Justin Drake提供的，他在Devcon上给出了一个概述。制作具有“货币溢价”的ETH可以增加经济带宽和安全性，从而启动飞轮效应：

可持续性

该论点假设区块链就像公司一样，其利润可以确定如下：

以太坊在合并后不久就被认为是“不可持续的”，因为它的净发行量略微为正：

如果比特币的供应上限使其成为“稳健货币”，那么以太坊的预期通货紧缩则使其成为“超声波货币”。(自合并以来，ETH净发行量确实为负)。

上述论点有两种密切相关的变化：

大多数人似乎都同意这种推理方式：

你甚至明确地看到这样的东西：

我强烈反对这一切。自从我开始研究加密技术以来，我就一直在争论这个问题，所以我将（再次）进行一些反对：

首先，PoS的发行与PoW有一个关键的区别：

所以我不同意这两个主要观点：

一个净膨胀的网络可能是不可持续的，这取决于许多相关因素。然而，这种非黑即白的框架和对企业盈利能力的错误等同，揭示了对系统结构的根本误解。

（请注意，我只讨论提供给验证者的PoS发行。然而，其他一些alt-L1也出于激励计划等目的发行代币。这种类型的发行更类似于PoW发行，或者类似于DeFi协议，即向LP发行代币激励以吸引流动性。这在机制上与将代币发行回基础代币本身的利益相关者有很大不同。无论如何，ETH 仅发行给验证者。以太坊没有其他发行机制。）

更好的公司类比

对于那些被迫将区块链塞入公司类比的人来说，下面的内容要好得多（尽管它们从来都不是完美的）。

情景1：PoW发行

发行类似于公司通过股票薪酬方式 (SBC) 支付员工工资。根据GAAP，这是从收益中扣除的非现金费用（尽管加回到 FCF，这是另一个有争议的问题）：

更糟糕的是，想象一下SBC是以一种可以立即兑现的实际股份的形式出现的。这家公司赚的钱不多，所以他们几乎完全通过SBC的形式支付薪酬。到2140年，支付SBC也会慢慢变得非法（如果我们具体类比比特币）。每四年，你可以分配前一年一半的股份。

到目前为止，这一直在发挥作用：

股价上涨 → 即使股份减少，也能为更好的员工支付更多的美元 → 股票上涨更多，因为现在他们有更好的员工→......

然而，除非他们在2140年之前开始赚到很多钱，否则他们就要搞砸了。希望他们能尽快想出一个商业模式（Ordinals？）

情景2：PoS的发行

这家公司也发行新股，但只面向现有股东。每个股东都有平等的权利来获取它们。你所要做的就是在股东大会上投票。还有一个条件——你必须带着你的实物无质押股份来投票（是的，我忽略了重新质押，不过这并不会改变逻辑）。

你不能把你的股票借出去，也不能质押股票来借钱。本次发行：

这可能会影响你购买该股票的决定，具体取决于以下因素：

如果出现以下情况，你可能会被稀释：

更好的设想是，有一个第三方服务可以提供合成股份（LST）。你把你的股份给他们，他们投票给你，然后他们给你90%的股份发行。现在你得到了大部分的股票发行，你可以把你的合成股份借出去，或者用它们做任何你想做的事情。它们的流动性较差，贷款时也比较棘手，但还是相当不错的。(重新质押也提供了不同但类似的好处)。

打个比方：

你会注意到我也没有像Token Terminal那样对基本费用、优先费用和其他MEV进行区分（他们只将基本费用视为网络收入）。

它们都是以太坊协议收入流入，按照它认为合适的方式进行分配。无论是burn还是发送给利益相关者，都是指协议对现金的使用，而不是来源。

思想实验

让我们通过一个极端的场景来理解其中的逻辑。PoS链决定提供100%的疯狂发行率，因此供应量每年翻一番。现在，即使你喜欢他们的未来前景，稀释也太高了，所以未质押的持有者会抛售代币或入股。

100%的代币目前已经被质押。现在，你可以把将它膨胀0%、10%或100%。这对他们的“盈利能力”来说并不重要。就网络所有权和现金流权利而言，每个人最终都同样富裕。

既然高通胀率并没有进一步帮助激励利益相关者，那么所有人都将决定将通胀降至1%。举个例子：

如上所述，许多人会认为这个网络产生了10亿美元的 "利润"。但现在，假设他们将通货膨胀率改回100%。这个网络是否突然变成了一个巨大的烧钱机器，又开始亏损运转了？当然不是。每个人都被质押了，所以他们都在以同样的速度被稀释和整合。你在网络中的份额和对现金流的权利根本不会改变。

在这一年中，美元的价格/代币应该大约会减少一半。你最终拥有相同的MCAP，但代币数量增加了一倍。 所以这基本上只是一个“股票分割”。

在任何情况下，PoS 通货膨胀都不是明确的网络收入或成本。你只是决定让谁受益：

然而，如果一个1,000亿美元的PoW链为矿工要求更高的收入而同样需要将其发行量从1%增加到100%，那么情况就非常不同了。现在所有的代币持有者都被稀释了，因为他们没有权利获得发行。一年后，目前的代币持有者将拥有一半的网络，而矿工拥有另一半。

同样地，PoW代币持有者甚至没有收到费用（除非他们被burn）。因此，无论网络捕获10亿美元的费用还是1,000亿美元的费用，对他们来说都没有直接区别。矿工得到了这笔钱，而持有者无权获得任何现金流。唯一的好处是，更高的费用可能会你保持较低的发行量，因为矿工不会要求这么高的补贴。因此，PoW代币持有者在费用和发行方面的基础上“损失更少”，但他们没有获得网络份额或获得现金流。

质押与非质押ETH

如果你想以不同的方式思考它，想象一下“有赌注的ETH”和“无赌注的ETH”是完全不同的资产，可以以不同的价格交易(显然不是这样)。他们是“公司”，就像你们很多人似乎喜欢的那样，所以每个人的价值是基于DCF的。现在，我们将发行包括在他们的DCF中，因为他们是独立的资产。

如果你增加发行量，那么“质押ETH”的价格会根据未来额外发行量的折现率而上涨。相反，“未质押的ETH”将根据未来额外发行的折现率下降。你会意识到，它们各自的DCF和价格的这些变化完全抵消了。

让我们预想一下将会发生什么——只有一个代币。所以，网络的整体DCF是不变的。增加“质押的ETH”的价值不会使单独的资产价格上涨。它只是将保证金需求从持有者转变为利益相关者。

已质押ETH和未质押ETH是同一种资产。他们在获得未来现金流方面拥有完全平等的权利。你想用它做什么是你的特权。高发行量并不意味着你可以以高于我的“非质押ETH”的价格出售你的“质押ETH”。

现金流动资产的价值是根据其获得现金流的权利来估价的。这就是为什么stETH和ETH的交易价格大致相同（在正常市场情况下。如果你选择不行使这一权利，你的资产也并不会比选择行使这一权利的同等资产更有价值。这就好比说我的股票比别人的价值低，因为上次公司发放股息时，我说不，谢谢，我不想要。

如果你想知道非持股人在购买力上的盈亏平衡，为了简单起见，我们可以用美元来衡量。也就是说，持有者希望ETH/USD MCAP %增长≥ETH净发行%，因为这样ETH/USD价格就会保持平稳。希望这是非常明显的。

作为一个简单的例子。

如果以美元计算，网络以每年1%的速度增长（有几个内部和外部的影响因素），么持有者以美元计算，每年净发行量为1%，实现收支平衡。从逻辑上讲：

但同样的，这个收支平衡是衡量未利益持有者的购买力（以美元计）的稀释程度，而不是“网络盈利能力”。。在情景2中，持有者失去了一些购买力，但持有者也相当于获得了同等的购买力。这是财富再分配，而不是财富破坏。

运营成本

流行的“盈利能力”论点也忽略了一些东西——实体运营成本必须被计算在内。这包括验证者的硬件支出、计算成本等、

让我们再次做一个简单的例子：

如果你从外部角度来决定你是否要成为一个验证者，有一个非常简单的等式。为简单起见，假设运营成本与你的股权比重成线性增长（事实并非如此，在分配固定成本时，存在一些集中收益）。对于我投入的任何数量的股份，我的收入将= 10%，我的运营成本将= 2%。我的资本净值是8%

在网络层面上，这里的分析也很简单。每个人都风险，我们没有通货膨胀，所以所有代币持有者的实际利润率是80亿美元。这些股东总共赚了100亿美元，花了20亿美元。

展望未来。MCAP=NPV（未来费用-未来实际运营成本）

当然，如果你愿意，你可以添加通货膨胀的因素，并为股东和持有人分别制定DCF。然而，一切都将在总体上保持一致。额外的验证者收入将=持有人的损失。同样地，如果费用被burn，而不是全部发给验证者，你只需要把验证者的分配转移到其他持有者身上，但总金额相同。

值得庆幸的是，与大多数传统业务相比，股权质押的运营成本通常相对较低。这是一个高利润的行业，主要的成本是你质押的机会成本。

那么，发行量重要吗？

是的!！非常重要!

但我认为大多数人对它的重要性的理解是错误的，这影响了我们正确处理它的能力。发行正被一种被误导的、过于简单的“盈利能力”概念所束缚。如果发行>费用，那么区块链就不会立即变得无利可图”，也不会在净发行量略微为正时变得“不可持续”。

论证ETH应该是非常通货紧缩的，有着重要价值。我将在下面的文章中讨论，但这不是因为我之前提出的流行原因。

安全与经济带宽

一般来说，“超声波货币”的论点认为ETH的价值很重要，原因有两个：

1. 安全性——你希望ETH有价值，而且希望有足够数量的ETH被抵押。如果以太坊正在寻找“第三次世界大战”级别的安全性，以抵御甚至是民族国家的攻击，那么高经济安全性是有益的。我大体上同意这一点。

2. 经济带宽——  ETH为其他应用提供“经济带宽”。引用的关键用途是去中心化稳定币的质押品。(也就是说，如果我们希望DAI变得非常大，那么我们就需要ETH变得非常大，因为DAI必然是过度质押的）。

ETH被称为原始质押品，主要是因为它缺乏相关风险：

然而，ETH还存在一个问题——它是不稳定的。因此，我们需要去中心化的稳定币来对抗它的论点——我们希望创造一种波动性较小的资产（像DAI这样的美元稳定币）。

在我看来，这种经济带宽的论点忽略了一些关键点：

有一种说法是，ETH应该被用来mint稳定币，因为ETH是不稳定的。然而，最好的质押品不应该是不稳定的。如果我们真的想让ETH成为最好的质押品，重点应该是减少ETH的波动性。如果所有的稳定币都由ETH支持，而ETH的价格核爆，那么未发行的稳定币供应会怎样？答案显而易见。

非流动性乘数

还有人指出，使ETH非流动性将直接使其更有价值。论点是，“流动性部分”应该根据以太坊的完整DCF进行估值，然后乘以“非流动性乘数”。例如，如果一个完整的以太坊DCF意味着价值1万亿美元，80%被锁定为质押品或质押，那么市值应该是5万亿美元。

我不同意这种思路，有几个原因：

我的总体观点

如上所述，我同意经济安全是有价值的。当然，我还要指出，仅靠经济安全是不够的。更重要的是，网络应该足够强大和去中心化，以从这样的攻击中恢复，但这是一个更长的论点，已经超出了本文的讨论范围。

然而，正如我以前写的那样：

“这个安全论点也忽略了道德论点，以及在这个新的数字世界中对一个强大的基础层资产的整体需求，特别是BTC的潜在缺点。这是另一天的争论，但我相信这是一个重要的角色，加密货币社区的许多人显然也希望如此。”

好吧，今天就是那一天，这就引出了我的下一个观点。我的总体观点很简单，出于对所有以太坊的考虑，不管是经济或是其他方面——以太坊协议将如何为世界提供最大的利益？

当然，这个目标是非常主观的，所以现在我将尝试更具体地去思考这个问题。关于以太坊可以提供什么，大致有两个考虑因素：

1. “外部”用途：使以太坊成为一个最大限度的灵活工具。这是无许可创新的温床。任何人都可以在以太坊/rollup的基础上进行构建，他们希望能够创建出广泛的有价值的应用程序。这显然是首要目标。

2. ETH：ETH本身对世界来说是一种高价值的产品吗？

在我看来，这两个目标是自我强化的。最大化以太坊生态系统活动有几个可以形成良性循环的输入:

结论

ETH真的很酷，而且我认为它很有价值（NFA）。我的目标是更好地提炼它为什么这么酷，为什么如此有价值（仍然是NFA）。我认为现有的流行论点是不够的。人们很容易把一个微妙的话题压缩成几个单行的文字，但如果它们不准确，就不利于理解如何优化协议。不幸的是，它要复杂得多。

而如果你想自私一点，一个更好的论点会帮助你更好地辩驳。如果我们说这是超声波货币，那么银行家们是不会买你的包，因为它是通货紧缩的，盈利能力是错误的。

希望你现在已经深刻理解了价值是如何通过以太坊协议流动的，以及为什么发行经常被误解。

*本文由CoinTime整理编译，转载请注明来源。