作者：LEO SCHWARTZ and ANNE SRADERS. 编译：Cointime：QDD.

2021年，投资巨头Tiger Global向私人科技公司注入资金，其中一项举措引人注目：对加密货币招聘平台Braintrust的押注。作为投资回报，Tiger没有收到股票，而是获得了数百万个数字代币。

这些代币名为BTRST，作为Braintrust用户的货币和奖励系统。但这家硅谷初创公司还向像Tiger这样的投资者出售了大量代币，并要求他们同意多年锁定期，以确保投资者不会抛售持有的代币并压低价格。

在最近的加密货币牛市中，代币策略大获成功，因为数字资产飙升。但在2022年初，市场发生了戏剧性的转变。像Terra和FTX等行业主力的崩盘导致加密货币暴跌，市值下降了多达70%。与此同时，风险投资公司及其有限合伙人投资者由于利率开始飙升而变得不愿意掏钱。

对Tiger而言，整个市场的崩溃导致其风险投资损失巨大，迫使该公司据报道考虑出售部分持股以安抚有限合伙人。通常情况下，这将涉及在二级市场寻找股票买家，相比倾销代币而言，这是一个繁琐的过程。然而，在Tiger的BTRST代币案例中，该公司可以在锁定期过后直接在加密货币交易所出售这些代币。

《财富》杂志查阅的链上数据显示，自1月以来，Tiger的钱包一直在抛售Braintrust代币，借助机构投资公司FalconX出售数十万个代币，导致价格下跌超过20%。Tiger拒绝置评。

代币价格的暴跌对风投投资者来说带来了一个困境：与熊市下对私人公司的估值下降不立即显现相比，像Braintrust这样基于代币的项目的损失可以立即被所有人看到。

Braintrust的联合创始人亚当·杰克逊表示，他坚持公司的基于加密货币的战略，认为代币的价格对Braintrust平台的实用性没有影响。即便如此，他承认价格会影响市场情绪。他告诉《财富》杂志：“代币项目每天都要吞下这个破摊子。”

Braintrust的情况凸显了加密货币风险投资的风险。在牛市中，流动性代币可以带来巨大而即时的收益，但好时光结束后的冲击也会更大，这突显了加密货币风险投资在走出熊市的挑战更加艰巨。《财富》杂志采访了投资者、分析师和企业家，以了解这个新行业是如何适应的。

“增强那些数字”

毫不奇怪，这种波动对于那些新接触加密货币过山车的人来说令人不安。

数据提供商PitchBook的加密货币分析师罗伯特·乐表示：“对于持有代币的加密货币基金来说，他们无法隐藏在私人市场的不透明性背后。”

虽然加密货币项目多年来一直通过代币筹集资金，尤其是在2017年的首次代币发行热潮中，但这种模式在最近的加密货币牛市中开始受到主流风险投资公司的重视。毫无疑问，风险投资公司观察到像Solana Labs这样的项目的早期成功，Solana Labs在2020年推出之前，通过向投资者销售了近8000万个Solana代币，其中包括Multicoin Capital和500 Global，据报道，其早期支持者获得的回报高达10亿美元。

近年来，大多数加密货币风投交易涉及股权和所谓的代币认股权的某种组合，代币认股权使风投公司能够在将来的某个日期获得一定数量的代币。加密货币初创公司通常会在推出公共代币之前筹集资金来建设他们的项目，通常是一个新的区块链，就像Solana一样。

代币潜在的巨大回报推动了以Pantera和Polychain Capital等为代表的加密货币专注基金的崛起，随后是Haun Ventures和Paradigm等后来者。代币财富的诱惑也吸引了Sequoia Capital和Bessemer Venture Partners等综合性风险投资公司的关注。在零利率和私人市场的大量资金时代，许多风投公司将目光投向了加密货币，尤其是代币，作为下一个热门事物。

曾在美国司法部任职的、创办了加密犯罪打击初创公司CAT Labs的Lilita Infante告诉《财富》杂志，在FTX崩盘前的繁荣时期，她很难筹集资金。当她向风投公司提出项目时，她遇到的一个主要障碍是该项目没有提供代币，只有老式的股权。“我没有炒作和抛售因素，所以他们对此不感兴趣，”她说。

易于公开交易的流动性代币也吸引了Tiger和Brevan Howard等对冲基金，以及尝试进行对冲基金操作的风投公司。

一位匿名的加密货币风投投资者告诉《财富》杂志，后来推出风投策略的对冲基金，如Jump Trading和Brevan Howard，通常“更多的是对冲基金的基因，而不是风投的基因”，这对于像Braintrust这样的加密货币公司来说是一个困扰，因为对冲基金希望更快地退出，与风投公司不同的是，他们不愿意等待项目数年的发展。该加密货币投资者表示，有时他们会试图说服其他参与的公司延长锁定期，认为其他公司只对短期流动性感兴趣。

比特币专注基金Stillmark的创始人Alyse Killeen认为：“资金分配非常错误。”她说：“你会看到一些项目获得了资金，能够通过代币获得回报，但没有产生可持续的产品。”

尽管存在风险，这种策略在牛市中仍然获得了好处。2021年和2022年，加密货币专注的风险投资公司筹集了创纪录的资金，包括Multicoin，该公司在去年7月筹集了4.3亿美元的基金，以及Electric Capital，该公司在2022年3月筹集了高达10亿美元的资金。

PitchBook分析师Le解释说：“我会说其中一部分原因是，他们通过提早获得流动性和增强这些数字，取得了非常好的指标。”

在风险投资领域，公司必须使用一种被称为“按市值计价”的会计实践来评估其股权投资，该过程每个季度评估其创业公司股份的价值。因此，有限合伙人（LPs）对于其风险投资公司的持股价值了解有限。

对于代币持有，加密货币风险投资公司同样需要按市值计价。但由于代币市场更具流动性，可以在公开交易所24/7进行交易，投资者可以每天甚至每小时评估其投资组合的价值。

结果是，在最近加密货币市场的崩溃中，基金无法隐藏其代币持有的实时表现，而这往往并不美好。

“你们到底干了什么？你们的回报率曾是现在的6倍！”

迄今的数据揭示了一个黯淡的故事。

过去一年，几家加密货币风投公司的资产管理规模（AUM）大幅下降：根据Newcomer和经过独立验证的文件，Multicoin的AUM从去年初的约89亿美元下降至2022年底的约14亿美元；Paradigm的AUM在同一时期从130亿美元降至约87亿美元。尽管AUM并不是衡量公司成功的完美指标，并且可能因基金表现以外的原因而波动，但它是一个评估公司健康状况的标尺。

据Coindesk报道，Multicoin还在一封年度信函中告知其投资者，该公司以代币为重点的对冲基金在2022年亏损超过90%，尽管该基金据报道成立以来的净回报率仍然接近1400%。Multicoin拒绝置评。与此同时，Paradigm在今年5月开始在其网站上淡化其对加密货币的重视。

“我们对加密货币的热情和承诺与以往一样高”，Paradigm的首席运营官Alana Palmedo在一份声明中告诉《财富》杂志。

由于代币交易发生在公开可见的区块链上，如果能够识别出VC公司的钱包，还可以审查它们的持股情况——这是加密货币生态系统的另一个奇特之处。通过将代币投资公告与链上交易进行交叉参考，分析公司Nansen可以跟踪知名VC公司的钱包。

Nansen的钱包发现显示，从2022年5月中旬到2023年5月中旬，VC公司的代币持有美元价值大幅下降，安德烈森·霍洛维茨（Andreessen Horowitz）下降了24%，Paradigm下降了37%，Polychain下降了近70%。

Nansen的数据仅限于以太坊和ERC-20代币，不包括Solana和比特币等广泛持有的代币，因此其结果通常只反映了公司总持有的一小部分。但考虑到各种代币价值的下跌，ETH数字很可能反映了一个更广泛的趋势。Nansen的一位分析师补充说，下跌也可能是由于钱包转移或代币被抵押。Paradigm和a16z拒绝对《财富》杂志的研究结果置评，而Polychain和Dragonfly则未回复。

专注于加密货币的Delta Blockchain Fund的创始合伙人卡维塔·古普塔告诉《财富》杂志，在牛市高峰期，她的基金的回报率增长了600%，得益于其对代币的投资。而今天，该基金仅增长了18%。像许多专注于加密货币的风投公司一样，古普塔表示她并不担心。

她告诉《财富》杂志：“如果你相信这些项目，并且持有时间足够长，肯定会再次进入牛市。”

一些人，如风险投资公司Framework的联合创始人万斯·斯宾塞，甚至认为流动性代币的价值降低比私人估值更有吸引力，因为后者仍在调整市场。

棘手的部分在于说服有限合伙人保持冷静。古普塔的投资者包括加密货币创始人，还有高净值个人、家族办公室和机构，而并非所有投资者都习惯于该行业的周期性折磨。

她说：“我们不断地向家族办公室进行教育，他们可能是越南的一个航运家族产业。”她说：“他们会说，‘你们到底干了什么？你们的回报率曾经是6倍！’”

与此同时，投资于许多风投公司的家族办公室对加密货币的兴趣正在减弱。根据Goldman Sachs对166家机构家族办公室的调查，调查时间从1月中旬到2月下旬，仅有12%的家族办公室表示未来可能对加密货币进行投资，而这一数字在2021年时为45%。

一些专注于加密货币的基金告诉《财富》杂志，他们自行选择理解市场的周期性特点并且不会恐慌的有限合伙人。

风险投资公司CoinFund专注于加密货币的LP们“向我们提出了很多问题，我们试图在这一时期通过过度沟通来回应，”管理公司的流动性投资的Seth Ginns告诉《财富》杂志。他表示，加密货币风投空间拥有“多种不同类型的可投资资产”，这一点对他们的LP来说是明显的。

一些有限合伙人（LPs）了解代币投资的独特动态，包括Braintrust创始人杰克逊（Jackson），他也是Multicoin、Polychain和ParaFi的投资者。他认为代币价格下跌是因为相对缺乏流动性，并且在下一个牛市中估值将会恢复。

他说：“每个人都同时离开了房间。我们离开时听到的音乐仍在播放。”

即便如此，代币价格的大幅下跌以及由于宏观经济因素导致的风险投资行业的普遍下滑，对加密货币公司筹集新资金的能力造成了伤害。

根据《财富》杂志提供的PitchBook数据，2023年加密货币风险投资的筹款情况出现了断崖式下跌。虽然数据仅截至5月中旬，但开局并不乐观：全球范围内的加密货币公司筹集了仅5亿美元，较2022年减少了98%，而筹款项目数量减少了90%。这些筹款困难在整个风险投资行业中也得到了一定程度的感受。

Jackson参加了在洛杉矶贝弗利山的邀请制加密货币活动Medici会议，并告诉《财富》杂志，风投公司“都说这是他们见过的最困难的筹款环境。”他说：“你吃瘪，一切都卖得过头，没有流动性。”

比赛的最后一局？

尽管吸引LPs重新投资加密货币可能并不容易，但有迹象表明基于代币的投资将长期存在。

CoinFund的Ginns表示：“在FTX崩盘后，特别是对于新加入这个领域的LPs来说，他们在将资金投入加密货币基金方面的犹豫明显增加。”他说：“我认为我们正在接近最后一局。”

近几个月来，加密货币市场出现了复苏：Solana代币今年以来上涨了逾100%，比特币上涨了63%——尽管两者都远低于2021年的最高水平。Stillmark的Killeen告诉《财富》杂志：“对于比特币来说，我认为今年会筹集到更多的资金。”

代币策略仍然受到专注于加密货币的风投公司的欢迎。今年4月初，风投公司Dragonfly在塞舌尔投资了1000万美元的交易平台Bitget。Nansen的数据显示，Dragonfly以大约6000万Bitget代币作为回报，当时价值约2400万美元。

看涨的投资者提到了加密货币领域开发者的增加以及从欧盟到巴西等市场的加密货币监管的通过，作为对该领域感到兴奋的原因。

像Ginns这样的风投公司始终持乐观态度：“我们非常确信我们现在正处于下一个牛市。”

综合性风投公司可以将注意力转向更引人关注的领域，如人工智能，以投资未使用的资金。一些加密货币公司也采取了类似的做法，包括Foresight Ventures和Paradigm。根据一位不愿透露姓名的LP的说法，Paradigm没有向其投资者传达任何变化。Paradigm的首席运营官Alana Palmedo强调该公司并未改变对加密货币的战略。

但许多加密货币风投公司仍然坚守他们的策略。PitchBook的乐解释说：“他们没有真正的选择。我是说，这是他们的任务。”