原文链接：Exploring Productive Bubbles

本文作者：Mario Gabriele；编译：Cointime Freya

并非所有的投机行为都是相同的。我们将如何看待21世纪初的人工智能、风险投资、加密货币和气候泡沫呢？

如果您只有几分钟时间，以下是投资者、经营者和创始人应该了解的关于“生产性泡沫”的知识：

有时候，经济确实像是悬在一根线上。

1893年5月3日，国家绳索公司——一家生产麻绳和绳索的企业——破产了，这引发了美国经济的崩溃，也刺破了当时最大的泡沫：铁路。

在我们这个时代，电动车、滑板车和独轮车等各种新式交通工具充斥着城市，铁路听起来像一份尘封的遗产：一个沾满尘土的银盘，一个被阳光晒褪的沙发套装。但在19世纪并非如此。《落基山新闻》在1866年狂热地赞扬道：“太平洋铁路是一种道德，是对社会、政治、金融和工业等一切罪恶的补救措施，是整个共和国的一个直接的重要需求。”这是未来的技术，是一台飞驰的机器，它吞噬火焰，吐出水蒸气，把美国的地图折叠起来，直到城市相接。

当面对如此创新和惊人的现代化时，金融家该怎么办呢？当然是投资。不必关心价格或预测，忽略狂热的营销和重叠的线路，将你的钱投入费城和雷丁铁路、北太平洋铁路、联合太平洋铁路和其他许多拼命铺设铁轨的公司的设计中。这些企业是当时的创业公司和独角兽：快速增长的“必胜之路”向着远方延伸。事实上，1871年，费城和雷丁铁路按某些标准成为了当时价值最高的公司，市值达1.7亿美元，相当于今天的30亿美元以上。

现金充裕，凭借廉价的移民劳动力，得到政府支持，没有受到监管的干扰，“铁路狂热”定义了19世纪的大部分时间。一场“建筑狂欢”让铁路里程从1871年的4.5万英里增加到了1900年的22万英里，近五倍增长。在1880年代，铁路公司在纽约证券交易所的上市公司中占到了惊人的80%，并带来了两倍于政府的收入。

然后，一切都崩溃了。黄金储备的恐慌和费城&雷丁铁路的破产令投资者感到担忧，但国家绳索的突然破产标志着“1893年恐慌”的真正开始。在接下来的几个月中，成千上万的铁路工人失去了工作，北太平洋铁路和联合太平洋铁路也陷入了破产。到了下一年，25%的铁路企业都经历了同样的惨淡旅程。更广泛的经济萧条持续了多年。

时间揭示了所掩盖的真相。虽然很多人在那段时间遭受了痛苦——失去了工作，看着财富消失——但19世纪的铁路狂热是值得的，它造成的损害是值得的。尽管狂热和不正常，但投机活动吸引了大量的资本为一个庞大的基础设施项目提供支持。公司破产，投资者失去了他们的钱，但是，铁路首次将美国工业紧密地结合在了一起。这激发了新的效率，催生了激进的产业，包括像西尔斯这样的邮购零售商。

这是“生产性泡沫”的完美例子，这个术语是由经济学家和投资者比尔·詹纳威创造的。与荷兰1630年代郁金香热等毫无意义的投机行为不同，“生产性泡沫”在新技术基础设施的支持下使社会变得更好，即使投资者失去了他们的一切。

不需要想象力就可以理解詹纳威的概念如何适用于我们当前的时代。在过去的十五年中，我们一直生活在不同大小和成熟度的泡沫之间，乘着风投、加密货币、meme股票、SPAC和现在的AI的泡沫。一些泡沫已经破灭，另一些仍在膨胀，积累热气。

我们的哪些投机将被证明最具生产力？哪些狂热可能会被未来的人们所欣赏？

生产性泡沫

在探讨当代时代的分裂之前，完全定义詹纳威的概念是值得的。

经济史上充斥着泡沫。事实上，无论何时市场出现，都有可能形成一些泡沫。几个世纪以来，眼光敏锐的投机者们一直在追逐黄金、白银、铀、房地产、股票、数字代币、花卉等等。

通常情况下，人们对这些事件持有一种鄙视和厌恶的态度。这么多人为什么会持续如此愚蠢呢？什么疯狂的借口使得这种完全的、愚蠢的浪费变得正当？在这种情况下，几乎所有人都是输家，没有英雄。世界上充斥着骗子、机会主义者，而那些足够软弱的人同时相信两者。

有时候，这就是故事的全部。有时，泡沫带来的无非是急剧上涨的恶心和令人反胃的下跌。17世纪30年代的郁金香狂热、20世纪90年代的Beanie Baby狂热以及2017年的大部分ICO狂热都属于这种情况。这些投机活动吸取了大量资本，并几乎没有创造任何价值，导致投资者破产。

正如比尔·詹纳威在他的著作《在创新经济中进行资本主义：重新配置市场、投机者和国家之间的三人游戏》中所述，不是所有的泡沫都符合这种情况。金融繁荣的史册包括许多因狂热而产生深刻价值的事件。投机活动资助了关键基础设施的建设，这些基础设施只有通过“生产性泡沫”提供的资金才能实现。以下是伟大的美国泡沫案例：

我们的历史充斥着生产性的经济混乱。虽然这些例子有望能够让詹纳韦的核心概念更加清晰，但仍然有问题存在。其中包括：

首先，如何识别“生产性泡沫”？时间往往会揭示我们的狂热是否具有良好的导向性。然而，更具体的评估方法是看看投机是否围绕“通用目的技术”或GPT（不是那种）。正如经济学家Timothy Bresnehan所定义的那样，GPT是“广泛使用的、具有持续技术改进能力并能够促进应用领域创新”的技术。Bresnehan补充说，GPT和应用程序会相互加强；对GPT的改进会赋予新的应用程序形成的能力，而新的应用程序则展示了如何更好地开发GPT。

詹纳韦将蒸汽动力、电力和互联网作为典型的GPT，被铁路、制造业、智能手机和搜索等“应用领域”所依赖。促进GPT和相关应用的探索和扩展的泡沫可以是生产性的。

其次，如果没有所有的投机，这个基础设施能建成吗？这是一个合理的问题。即使是生产性的泡沫也是一件混乱的事情，会让许多企业破产。正如詹纳韦所写的，“泡沫的浪费为探索提供了资金，从而产生了亚马逊、eBay和谷歌。”然而，尽管其挥霍无度，但金融投机可以聚集建立新网络所需的大量资本。詹纳韦认为，只有国家才能动员相当的资源。

国家和投机者在这样的活动中的参与“与项目在其经济寿命内获益的合理计算是分离开来的”。政府建设公路系统并不是为了追求财务回报，而是为了公民的利益。例如，在法国，政府设计并实施了铁路系统，其结果是一个更有秩序的网络，并没有美国资本主义版本涉及的重叠冗余。

同样，YOLO进联合太平洋铁路的金融家也不可能指望该项目的现金流能回报他的投资。实际上，创新越新颖，其现实现金流就越难以预知。相反，金融家是被市场心理所驱动，在资产泡沫膨胀的过程中赚钱。

当然，创新也发生在国家计划和金融狂热之外。贝尔实验室和施乐帕克等研究和开发（R&D）中心有着丰富的发明历史。詹纳韦指出，在铁路过剩后出现的网络中，没有一个需要如此多的资本，在推出本地电话网络时需要的资金更少。虽然这不是唯一的方式，但泡沫确实会围绕特定资产积累相当大的资本，这通常无法通过其他方式实现。

最后，那些在泡沫中成立的公司表现如何？虽然不是全面的历史研究，但哈佛商学院和美国国家经济研究局的Ramana Nanda和Matthew Rhodes-Kropf撰写的《投资周期和创业创新》一文表明，在泡沫环境中首次融资的初创企业更有可能申请破产，而那些最终上市的企业则以更高的估值、更多和更好的专利来实现。考虑到风险资本的幂律法则，这可以证明是有吸引力的。毕竟，历史不会记得约翰·杜尔的网络公司的失误，只会记得他支持了谷歌和亚马逊。

预测的愚蠢性

人类需要时间来学习如何最好地实现我们最具颠覆性的发明。例如，电话的早期应用之一是作为一种娱乐形式。用户可以使用设备收听音乐会或演出的现场表演——早在广播电台问世之前，更不用说现代的流媒体了。如今，传统电话主要用作通信方式，用它听音乐被认为是一种仅限于等待接通时的现代折磨。

相反，正如詹纳韦所概述的那样，收音机直到第一次世界大战后才开始被用作广播工具。在那之前，它几乎完全被用作一种通信方式。相比之下，很明显早期的电话和收音机解释者把它们的用途完全搞反了。

历史上充满了这样的例子。现在阅读关于互联网的早期评估很有趣。在1995年的一篇《新闻周刊》文章中，系统工程师克利福德·斯托尔分享了他对网络的看法：

“有远见的人们看到了远程办公、交互式图书馆和多媒体教室的未来。他们谈论电子城市会议和虚拟社区。商业和业务将从办公室和商场转移到网络和调制解调器。数字网络的自由将使政府更加民主化。”

胡说八道。我们的电脑专家缺乏常识吗？事实是，没有在线数据库能取代你的日报，没有CD-ROM能代替一位称职的教师，没有计算机网络会改变政府的工作方式。

现在读斯托尔的话很容易让人发笑，但他并不是唯一一个这样想的人。同年，大卫·莱特曼采访了比尔·盖茨，他的分析反映了主流观点。在讨论第一次能够在线收听棒球比赛的新奇能力时，莱特曼开玩笑说，“收音机听起来是不是很熟悉？”

考虑到创新和未知领域，这是一个有趣的思考。也就是问自己：我想成为什么样的错误？我是否更愿意被同时代人嘲笑，因为我预言了伟大的奇迹，还是愿意被后人嘲笑我的怀疑主义？

“悲观主义者听起来很聪明，而乐观主义者能赚钱，”是一句科技格言。虽然它抓住了在该领域中采取正确的逆向思维立场可能产生的令人难以置信的回报，但我始终认为它基本上是误导性的。当悲观主义者被证明错误时，他们听起来很短视——正如我们对互联网怀疑者的回顾所示。即使在当下，悲观主义者也常常被视为现代的卢德派，对不可避免的进步进行抨击，错过了发明的魅力。

与此同时，即使乐观主义者被证明是正确的，他们也可能无法赚到钱。生产性泡沫的历史是一个投机者正确识别变革性技术，但在这个过程中被摧毁了的历史。

恭喜你，你正确预测了电力的革命！但是，黑色星期四仍会摧毁你。祝贺你预见到电子商务的潜力——但为什么你选择了Pets.com？在评估未经证实的技术时，有无数种方式可以错误地计算、低估或过度推销。

在这个框架下，我们分析了四个泡沫的过去、现在和未来：“独角兽”、加密货币、人工智能和气候。

独角兽泡沫

在2018年出版的《Doing Capitalism》第二版中，詹纳威预见到了“独角兽泡沫”的爆发，即风险投资支持的初创公司的膨胀。我有机会在本周早些时候与詹纳威谈论他的工作。过了五年，他是否认为独角兽泡沫是有益的？

这位剑桥学者对出现的一些商业模式持怀疑态度。他说：“它肯定产生了一些除了在泡沫中之外永远无法持续提供的服务，而且许多服务似乎可能会消失。”“我认为孩子们将不得不学会，如果你想吃比萨饼，你可能需要等一个半小时。” 从宏观上讲，詹纳威暗示，像滑板车公司Bird和食品配送平台DoorDash这样的按需业务在未来几年可能会陷入困境，无法实现他所称的“企业幸福的关键”的正现金流。

尽管詹纳威似乎对风险投资的不节制所带来的好处持怀疑态度，但他提出了一些积极因素。《Doing Capitalism》有趣地提到了企业软件投资。虽然这可能是一个褒贬不一的例子，但詹纳威概述了这个领域是如何从产生“可持续成功的新业务”转变为行业巨头的外包研发的。虽然微软过去可能会分配内部资源来启动新的工作场所工具，但现在他们可以购买表现最佳的初创公司或模仿他们的产品。从一个小的方面来说，这可能会使风险投资部门的资金有部分成效。

这就是我们所面临的全部问题吗？从我们目前的角度来看，这段风险投资的狂热似乎给我们带来了一些改进：

我们可能会发现数百个其他有益的风险投资结果。只有时间才能告诉哪些是真正有生产力的。

加密泡沫

尽管我非常欣赏詹纳威的理论和观点，但在加密货币方面我们存在一些分歧。詹纳威在我们的谈话中说道："我肯定不认为加密货币代表了一个有生产力的泡沫。""我认为它在某种程度上是一种分散注意力，浪费时间的东西，另一方面它也是一个吸引多种投机者的环境。"

在涉及加密货币时，我已经犯了很多错误，而且我非常清楚这个行业的关注度、争议、资本和部落主义使其特别难以分析。（有趣的是，这也是许多颠覆性技术的共同特征。）

像詹纳威一样，我认为加密货币存在结构和文化问题，这与其对赌注和投机的痴迷有关。诈骗行为的水平和对毫无意义的博彩的赞美，使其环境常常类似于无监管的赌场。在Carlotta Perez的采用周期框架内，加密货币正处于一个"转折点"。如果它想进入一个长期、有意义的"部署阶段"，它必须解决这些问题并找到更明确的效用。

然而，尽管存在这些疑虑，我仍对其潜力持乐观态度。虽然我们可能需要数十年才能确定这个行业投入的数百亿美元是否会变得有生产力，但从根本上讲，我相信将货币与国家分离、无信任系统的出现、自我主权身份的引入以及"互联网原生"的财产和实体的构建可能会产生强大的影响。以下是显示出前景的早期、实验性的加密货币用例：

在分享这些经验时，我知道错的几率比对的几率大。所有这些都是投机性的；目前没有一个明显的“杀手级应用程序”，就像铁路的邮购目录、电话通信或广播和收音机一样。

我们也不应该指望它们现在就能实现。虽然中本聪的白皮书已经有十五年的历史了，但以太坊的白皮书还不到十年。该行业的绝大部分投资都是在最近的2021年发生的。（其中很多可能最终会成为浪费。）

詹纳威的研究表明，一项技术要找到其理想的实现方式，然后达到大规模部署可能需要几十年的时间。安东尼奥·梅乌奇于1849年创造了第一部基本电话，直到1914年每10个家庭才有一部电话，又过了31年，其普遍性才翻了一番。1965年，劳伦斯·罗伯茨成功地让两台计算机“交谈”。直到上世纪90年代它才成为主流产品，并且像前面提到的那样，许多人对它仍持怀疑态度。就像我们现在回顾2001年光纤电缆的低使用率时，会有一些冷笑一样，我们某一天也可能会审视今天区块链和应用程序的荒凉景象。

考虑到詹纳威对泡沫的深入研究，他并没有完全否定加密货币的理论用途也就不足为奇了。“我非常清楚它被应用在与其创立目的截然不同的方式上的潜力。”特别是詹纳威提到了各国政府正在进行的有趣的中央银行数字货币研究。也许加密货币的主要用途不是作为一种无政府主义的、自由奔放的技术，而是作为国家的延伸。

AI泡沫

过去一年，风险投资的热情从加密货币转向了人工智能，受到一系列惊人的生成式AI演示和产品的推动，尤其是像ChatGPT这样的产品。其结果是一个新的资产泡沫。虽然其他领域的风险投资活动和估值都出现了有意义的下降，但AI公司正在快速筹集资金，并以高估值进行融资。Pitchbook数据显示，生成式AI公司的平均前期估值从2017年至2020年的约1000万美元飙升至2021年和2022年的4000万美元，今年更是达到了9000万美元。Anthropic和Adept等基础模型公司以超过10亿美元的价格筹措了数亿美元的资金。

这一切会如何发展？几乎可以肯定的是，投资者中会有大赢家，但也会有很多输家。尽管现在还处于非常早期的阶段，但这种炒作的某些方面看起来具有成效：

这并不是要表明AI是严格意义上的好东西。科技界中流行的一种观点是，与加密货币相比，AI的炒作是有道理的。

这种立场是有道理的：经过猴子JPEG、笨拙的消费者应用程序和猖獗的欺诈之后，AI感觉像是一种毫不费力、令人难以置信的魔法的推销员。然而，随着时间的推移，我认为这种比较将不再有意义。除了希望加密货币找到更大的用途之外，我们还将更好地理解AI带来的风险——到那时可能为时已晚。企业将在几乎没有顾虑或保护的情况下发布令人难以置信的智能。

先进的推理机器、语音克隆、合成人像、人工恋爱关系、自动化战争机器——会出什么问题呢？

科技界的人才非常擅长看到未来并构建未来。但我们并没有最好的记录来预测或防范有害的二、三、四级效应。过去十年中的主要科技故事之一是社交媒体对社会的影响以及技术行业盲目资助了那些至少在很大程度上破坏了基本的真相和文化和谐的网络。

也许期望一个行业既创造未来又监管未来太过了。在理想的情况下，政府可以介入，制定规则并指导发展。美国政府对加密货币的反应迟缓，其立法者在技术上无能的事实表明，它无法胜任这项任务。随着技术进步的加速，这两个部门之间的混战只会变得更加明显；这是一场乌龟和飞机之间的竞赛。

所有这些都是说，当前的AI繁荣是壮观的，这看起来将彻底改善我们的世界，提高我们的健康水平，创造了不起的艺术品，并提高生产力。但其中也存在着黑暗、可怕的风险。

气候泡沫

现在我们可以把注意力转向气候问题。在调查最近的泡沫时，詹纳威注意到了一种生产力的例子。“明显的一个是特斯拉和电动汽车以及绿色技术的加速。”尽管詹纳威认为马斯克是一种“P.T.巴纳姆、一个特朗普式的人物”，但他指出这位特斯拉首席执行官“动员了资源，明确地加速了”电动汽车的采用，激励了世界各地的传统汽车公司效仿。

尽管马斯克的企业总部设在美国，但詹纳韦认为特斯拉的成功“在很大程度上被中国所掩盖”。中国政府在2009年开始大力补贴电动汽车的发展，到2022年将290亿美元投入该领域。其结果是，现在50%以上的电动汽车销售额来自中国；据说特斯拉的上海超级工厂是其产量最高的工厂。虽然中国对电动车供应链（包括电池）的控制力越来越强，这可能会对美国造成问题，但它具有明显的环境效益。

虽然我们可以感谢马斯克为该行业吸引的资本，但我们应该希望另一个更广泛的气候泡沫即将到来。像约翰·杜尔和克里斯·萨卡这样的传奇投资者已经宣传该行业的潜力很长时间了。如果更多的投资者开始分享他们的观点并投入资本来解决一个存在性问题，那么这将有益于整个世界。目前，已经有许多有前途的探索：

在潜在的泡沫中，几乎没有哪个看起来像它一样值得一击。

伟大的作家威廉·福克纳是一位铁路公司老板的后代，他曾说过：“历史不是过去式，而是现在进行时。”过去找到了进入现在的方式，重新确立旧有的模式，重现熟悉的动作。在经济史上，人类一直在可靠地、反复地追求同样的愚蠢行为，发现一项资产或创新，将其过度资本化，最后将其推向爆炸。这是一个极其浪费并造成巨大损失的循环，然而，正如詹纳威所展示的那样，我们通常会因此变得更好。当我们审视我们最新的投机行为的残骸并奔向新的投机行为时，我们有充分的理由相信这可能会变得富有成效。

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